报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 工商银行2025年经营在底部出现多个积极信号，包括扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用控制效果较优 基于其良好的客户基础、业务多元性、财政部注资带来的市场信心提升以及稳定且较高的股息率吸引力，报告维持“增持”评级[7] 业绩概览 - 2025年全年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.74%[6] - 2025年第四季度单季，公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%[6] 资产负债与规模扩张 - 2025年末，公司总资产同比增速由第三季度末的9.21%升至9.54%[6] - 第四季度信贷需求放缓，对公和个人贷款增速边际放缓，但票据贴现明显发力，支撑总信贷增长，公司贷款增速仍快于行业[6] - 金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现公司在实体融资需求偏弱背景下顺应财政扩张的资产摆布特征[6] - 第四季度扩表提速主要受央行及现金类资产在低基数下较快增长驱动[6] - 负债端，第四季度客户存款环比基本持平，扩表更多依赖同业负债支持，与资产端非信贷化扩张相匹配[6] 净息差分析 - 测算2025年第四季度单季生息资产收益率约2.51%，较第三季度再降约6个基点；计息负债成本率约1.39%，较第三季度再降约7个基点[6] - 负债端成本改善快于资产端，带动第四季度单季息差回升4个基点至1.28%[6] - 当前息差积极信号在于负债端缓冲持续释放，对2026年息差支撑依然重要[6] - 2026年1-2月，新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，同业存单利率有所下行，整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利[6] - 预计2026年全年息差大概率呈L型企稳[6] 中间业务收入 - 2025年第四季度手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，中间业务收入修复方向基本确认[6] - 2025年下半年，结算业务在低基数、财政发力及外贸表现较好共同作用下同比修复明显[6] - 个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善[6] - 投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，表明中间业务并非线性改善[6] - 其他非息方面，第四季度债市震荡走弱，公司加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长[6] 资产质量 - 2025年末，公司不良贷款率为1.31%，较第三季度末下降2个基点；拨备覆盖率为213.60%，较第三季度末的217.21%有所下降[6] - 前瞻指标方面，年末关注率约1.95%，较年中上升4个基点；逾期率约1.52%，较年中持平[6] - 零售风险是主要扰动项，年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43个基点，其中个人住房贷款、消费贷款、经营性贷款、信用卡透支不良率均较年中有所上升[7] - 对公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11个基点[7] - 行业层面，批发零售业不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定[7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为8364亿元、8856亿元、9443亿元，同比增速分别为-0.22%、5.88%、6.63%[7][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3756亿元、3828亿元、3920亿元，同比增速分别为1.91%、1.92%、2.40%[7][8] - 预计2026-2028年末每股净资产分别为11.50元、12.18元、12.88元[7] - 以2026年4月2日收盘价7.63元计算，对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.66倍、0.63倍、0.59倍[7][39] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为7.24倍、7.10倍、6.94倍[8][39]