报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，在2025年现饮场景疲软和禁酒令影响下仍实现正增长，验证了经营韧性 [6] - 短期来看，2025年第四季度以来餐饮出现复苏拐点，在低基数背景和2026年6月世界杯催化下，现饮场景有望加速复苏 [6] - 长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量位居行业白啤品类第一，产品结构升级空间充足 [6] - 当前公司估值处于近5年的9.18%分位数，2025年股利支付率为69.87%，配置价值突出 [6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04%；归母净利润45.88亿元，同比增长5.60% [3][6] - 2025年第四季度业绩：营业收入31.07亿元，同比下降2.26%；归母净利润-6.86亿元，同比下降6.41% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为331.88亿元、338.92亿元、347.56亿元，同比增速分别为2.20%、2.12%、2.55% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为46.76亿元、48.84亿元、50.47亿元，同比增速分别为1.91%、4.46%、3.32% [3] - 盈利预测对应EPS：2026-2028年分别为3.43元、3.58元、3.70元 [3] - 盈利预测对应PE：2026-2028年分别为18.47倍、17.68倍、17.11倍 [3] 业务运营分析 - 销量与吨价：2025年啤酒销量为765万千升，同比增长1.46%；吨价为4245.95元/千升，同比下降0.41%，整体呈现量增价减态势 [6] - 主品牌策略：预计采取以价换量策略，2025年销量为449.4万千升，同比增长3.5%；其中，中高端以上销量为331.8万千升，同比增长5.2%；吨价为4980.42元/千升，同比下降2.12% [6] - 其他品牌策略：预计保持挺价策略，2025年销量为315.4万千升，同比下降1.38%；吨价为2995.56元/千升，同比增长0.96%；毛利率同比提升3.15个百分点至29.57% [6] - 渠道结构：2025年非即饮渠道销量占比为59.7%，同比提升0.9个百分点 [6] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年公司毛利率为41.84%，同比提升1.57个百分点，主要受益于成本红利延续，吨成本同比下降3.10% [6] - 期间费用率：2025年期间费用率为17.45%，同比提升0.20个百分点，主要系利息收入降低所致；销售费用率和管理费用率分别为13.81%（同比下降0.51个百分点）和4.51%（同比上升0.13个百分点） [6] - 毛销差与净利率：2025年毛销差扩大2.06个百分点至27.97%，助推盈利提高；2025年销售净利率为14.53%，同比提升0.55个百分点 [6] 估值与市场数据 - 股价与估值（截至2026年4月2日）：收盘价63.99元；2025年对应市盈率（P/E）为18.82倍；市净率（P/B）为2.77倍 [4] - 财务指标：净资产收益率（加权）为15.50%；资产负债率为39.55% [4] - 股本结构：总股本为13.64亿股，其中流通A股7.09亿股 [4] - 价格区间：过去12个月内最高/最低价分别为81.88元/60.00元 [4]