核心观点 报告的核心观点是，2026年二季度利率债市场将聚焦于通胀主线，基本面定价回归后市场对数据敏感度提高。通胀中枢上移构成利空，但其持续性和影响取决于通胀成因（输入性还是内外需共同提振），债市可能呈现区间震荡、短暂调整或中枢抬升等不同情景[29][40] 2026年一季度市场回顾 资金价格：先升后降，整体平稳 - 一季度央行通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，其中1-2月投放积极，3月转为净回笼超8000亿元[6] - 资金价格在1-2月因信贷冲量、春节等因素略有抬升，但波动幅度低于往年，春节后回落，DR001维持在1.32%附近，DR007多数时间在1.45%以下[6] - 同业存单收益率延续下行趋势，主要受外汇占款增加（1-2月合计增超1300亿元）、结构性降息及高息同业存款压降等因素影响[6] 一级市场：国债净融资进度低于2025年 - 一季度利率债总发行8.4万亿元，同比增加0.5万亿元。其中国债发行3.6万亿元（同比增0.3万亿元），地方债发行3.0万亿元（同比增0.2万亿元），政金债发行1.8万亿元（与2025年同期基本一致）[8][9] - 一季度利率债净融资规模约3.6万亿元，同比减少0.9万亿元，其中国债净融资同比减少较多[9] - 一季度国债净融资规模占全年比重约17%，较2025年同期低约6个百分点，发行进度偏慢[9] 二级市场：区间震荡，曲线走陡 - 一季度10年期国债收益率呈区间震荡格局，最高触及1.9%，最低至1.78%，高低点差不超过13个基点，季末收于1.82%，较2025年末下行3个基点[16] - 市场受股债跷跷板、配置资金流入、通胀预期及经济数据等多因素交替影响，曲线呈现走陡特征，超长债收益率仍有上行[16] 基本面展望：PPI同比或提前转正 - 2026年1-2月经济数据实现“开门红”，出口、生产、投资、消费全面升温。出口金额同比大幅抬升，工业增加值同比增速提高，固定资产投资同比增速转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增速扭转下滑趋势至2.8%[20][21][22] - 通胀方面，预计3月PPI同比大幅回升至3.8%，CPI同比为1.8%[28] - 二季度通胀回升是确定性最强的宏观变量，但幅度存不确定性。若油价维持在100美元/桶，二季度PPI同比或达4.5%；若油价回落至70美元/桶，则PPI同比或为1.5%[29] - 出口的不确定性在于高油价可能抑制外需，但也可能提升中国制造业竞争力。内需的不确定性在于政策提振程度[29] 政策展望：财政货币继续协同发力 财政政策：靠前发力 - 财政政策特征为“总量上保留空间，节奏上靠前发力”。1-2月公共财政支出同比涨幅扩大至3.6%，政府性基金支出保持两位数增速[30] - 预计二季度政府债净融资规模约为2.4-2.5万亿元。其中国债净融资0.9-1万亿元（含特别国债4500-5000亿元），5月供给压力相对较大；新增地方债约1.5万亿元[32][33] 货币政策：定调不变，促进融资成本低位运行 - 货币政策延续适度宽松基调，更加强调外部环境不确定性（地缘冲突等）[36][38] - 央行强调通过“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”来促进社会综合融资成本低位运行，而非依赖全面降息[36][38] - 全面降息可能性不高，但降准尚有一定空间。央行保持流动性充裕的表述不变[39] 债市展望 - 核心驱动：二季度债市主线是通胀，市场对数据敏感度提高[29][40] - 情景分析： 1. 情景一（输入性通胀为主）：若仅由输入性因素带动通胀，而核心通胀受内需拖累，债市调整将非常有限且短促，区间震荡格局难破，短暂调整或是参与机会[29][40] 2. 情景二（输入性通胀快速消化）：若输入性通胀快速消化，全球向衰退演进加速，债市收益率可能先上后下，并下破一季度低点，期限利差压缩[40] 3. 情景三（内外需共同提振通胀）：若内外部定价因素共同提振通胀，债市收益率将面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡[29][40] - 其他影响因素：除通胀外，国债供给（特别是特别国债启动）、流动性变化也是二季度债市阶段性影响因素[39][40] - 资金面预判：预计4月资金价格稳定在低位，5月因政府债供给可能略有抬升[39]