报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持），目标价44.0港元 [1] - 核心观点：公司一体化优势显著，受益于铝价上行，2025年归母净利润创历史新高，同时财务结构持续优化，通过高额分红和股份回购彰显发展信心 [1][7] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入1623.54亿元，同比增长4.0%；归母净利润226.36亿元，同比增长1.2%，创历史新高；每股基本盈利2.3842元，同比增长1.0% [1] - 业绩驱动：归母净利润增长主要受益于铝合金售价提升，以及分占联营公司损益26.29亿元，同比大幅增长49.5% [1] 分业务板块表现 - 铝合金业务：销量582.4万吨，同比基本持平；营业收入约1060.96亿元，同比增长约3.6%；平均销售价格约18216元/吨（不含增值税），同比上升约3.8%；全年毛利301.88亿元，毛利率提升至28.5% [1] - 氧化铝业务：销量1339.7万吨，同比增长22.7%；营业收入约388.34亿元，同比增长约4%；平均销售价格约2899元/吨（不含增值税），同比下降约15.2%；全年毛利约86.16亿元，毛利率回落至22.2% [2] - 铝合金加工业务：销量约71.6万吨，与去年同期基本持平；营业收入约149.56亿元，同比增长约4.0%；平均销售价格约20874元/吨（不含增值税），同比上升约3.1%；毛利约28.65亿元，毛利率为19.2% [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1757.62亿元、1813.51亿元、1872.90亿元，同比增速分别为8.3%、3.2%、3.3% [3] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为321.52亿元、349.74亿元、382.91亿元，同比增速分别为42.0%、8.8%、9.5% [3][7] - 每股盈利预测：预计2026-2028年每股盈利分别为3.22元、3.50元、3.84元 [3] - 估值指标（基于2026年4月2日收盘价36.68港元）：2025年市盈率为14.1倍，预测2026-2028年市盈率分别为10.0倍、9.2倍、8.4倍；市净率分别为2.4倍、2.0倍、1.7倍、1.4倍 [3] 财务结构、分红与资本运作 - 财务结构优化：2025年资产负债比率由48.24%降至42.25%，期间费用率明显改善 [7] - 分红与回购：董事会建议派发末期股息每股1.65港元，较2024年全年累计派息每股1.61港元有所提升，预计分红比例达到64%；2025年全年以总代价约55.8亿港元购回并注销3.06亿股股份 [1][7] - 融资活动：完成15亿美元先旧后新配股，为上市以来规模最大的再融资项目；发行两笔美元债及一笔可转债，其中3.3亿美元优先无担保债券创下2022年2月以来中国非城投企业同类债券最低票息纪录 [7] 公司战略与竞争优势 - 全产业链一体化：依托铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工的全产业链布局，成本优势显著 [7] - 产能与项目进展：持续推进云南绿色低碳示范产业园建设，文山智铝项目正式投产，全球首条规模化应用的NEUI600+超级电解槽生产线顺利投产，年产25万吨高精铝合金扁锭项目落地 [7] - 资源多元化：参股的几内亚西芒杜铁矿项目已开始发运，横向拓展铁矿石资源 [7] 投资建议 - 评级与目标价：考虑铝价上行及公司优质分红能力，给予公司2026年12倍市盈率，目标价为44.0港元，维持“推荐”评级 [7]