投资评级 - 报告对江西铜业的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][21] 核心观点 - 报告核心观点认为，铜价上涨提振了公司业绩，同时公司在国外资源布局方面迎来积极进展，为远期成长打开空间 [1][21] 2025年财务业绩概况 - 2025年公司营业收入为5446亿元，同比增长4.5% [1][5] - 2025年归母净利润为71.3亿元，同比增长2.4% [1][5] - 2025年扣非归母净利润为91.5亿元，同比增长10.4% [1][5] - 经营性净现金流为-69亿元，主要因铜价上涨导致存货增加192亿元 [1][5] - 计提资产减值损失12.6亿元，主要来自城门山铜矿 [1][5] 铜矿业务：主要盈利来源 - 铜矿是公司主要盈利来源，铜价上涨及副产品抵扣导致铜矿成本骤降 [1][12] - 2025年国内5座100%权益矿山合计铜产量为19.68万吨，与往年持平 [1][12][13] - 公司参股第一量子的权益铜矿产量约为7.3万吨 [1][12] - 主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银，大幅抵扣铜矿成本 [1][12] - 德兴铜矿2025年铜产量为15.22万吨，金产量为3215千克，银产量为32,600千克 [13] 冶炼业务：2026年利润有望改善 - 测算2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，主要拖累项为铜精矿加工费(TC) [2][14] - 预计2026年吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，主要增利项为硫酸价格上涨，其次是金、银及铜回收率差额 [2][14] - 根据测算，2026年硫酸价格假设为1000元/吨，将贡献吨铜冶炼利润增厚1239元；金价假设为1100元/克，贡献315元；银价假设为18000元/千克，贡献208元；TC拖累幅度减小至-914元 [15] - 公司合计拥有粗炼+精炼产能242.5万吨 [16] 资源布局与成长潜力 - 公司已完成对索尔黄金100%股份的收购，获得Cascabel铜矿项目 [2][18] - Cascabel项目资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司，铜品位0.6%，当量铜品位0.97% [2][18] - 预可研显示，该项目超过28年的矿山生命周期内，年均产铜12.3万吨（峰值21.6万吨/年），年均产金27.7万盎司（峰值73.4万盎司） [2][18] - 公司持有第一量子18.47%股权，是其最大股东 [17] - 第一量子旗下Kansanshi铜矿S3扩建项目已于2025年末商业化运营，预计2026年增加6万吨铜产量 [17] - 巴拿马铜矿环境审计预计2026年4月结束，政府已允许处理堆存的3800万吨原矿（约7万金属吨） [17][18] - 公司参股两座世界级铜矿：持股25%的阿富汗艾娜克铜矿预计2030年前后投产；持股40%的秘鲁加莱诺铜矿是重要战略项目，两矿合计资源量超2000万吨，未来5年有望取得进展 [19] - 公司持有佳鑫国际资源30.11%股权，旗下巴库塔钨矿（全球最大露天钨矿）2025年生产白钨精矿5008吨，预计2026年产量增长至9000吨左右，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [16] 盈利预测与估值 - 报告假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨 [2][21] - 预计2026-2028年归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元，同比增速分别为92.3%、5.0%、4.6% [2][21] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元 [2][21] - 当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为10.9倍、10.4倍、9.9倍 [2][21] - 敏感性分析显示，在铜价95000元/吨、TC为-10美元/吨的基准假设下，2026年归母净利润为137.1亿元；若铜价升至105000元/吨、TC为10美元/吨，净利润可达157.1亿元 [20]