投资评级 - 维持公司“增持”评级 [13] 核心观点 - 品牌渠道共振，净利率再创新高 [4] - 2025年业绩高速增长，2026年第一季度业绩预告超预期，全年业绩无忧 [4][11] - 公司坚守差异化定位，奢侈品调性逐步显现，高客驱动与国际化打开长期成长空间 [10][12] 公司基本情况与业绩概览 - 公司为老铺黄金(6181.HK)，最新收盘价638.00港元，总市值1129.40亿港元，市盈率20.92 [3] - 2025全年销售业绩（含税收入）313.7亿元，同比增长220%；收入273.0亿元，同比增长221%；经调净利润50.3亿元，同比增长235% [4] - 2026年第一季度预计销售业绩190-200亿元，收入165-175亿元，净利润36-38亿元；单季度销售额中值约195亿元，已达2025全年销售额的62% [4][11] 收入分析：门店与渠道 - 门店扩张与单店表现：2025年净增门店9家至45家，新开门店包括上海、北京、深圳、南京、香港及新加坡等地；新加坡金沙店为首家海外旗舰店，上海恒隆广场店标志着公司完成中国TOP 10顶级商场全覆盖 [5] - 单店销售强劲：2025年单个商场平均年化销售业绩近10亿元，单一商场销售额突破30亿元；同店收入增速约160.6%；据沙利文数据，公司在中国内地的单个商场收入、坪效均排名第一，中国市场收入规模位居全球奢侈品牌第二 [5] - 渠道结构：2025年门店销售收入226.5亿元，占比82.9%，同比增长204%；线上平台收入46.6亿元，占比17.1%，同比增长341%；线上占比较2024年的12.4%进一步提升 [6] - 市场分布：2025年中国内地收入233.6亿元，占比85.6%，同比增长205%；境外收入39.4亿元，占比14.4%，同比增长361%；境外业务增速显著高于整体 [6] 利润与财务分析 - 毛利率承压：2025年全年毛利率为37.6%，较去年同期下降3.6个百分点，主要因公司产品调价幅度低于金价上行幅度；2025年上海金交所加权均价从1月的633.21元/克升至12月的979.92元/克，涨幅达54.8%，而公司年内三次调价累计幅度预计在45%左右 [8] - 净利率创新高：期间费用率合计占比14.3%，同比下降4.1个百分点，其中销售费用率11.6%（下降2.9个百分点），管理费用率2.0%（下降1.2个百分点）；费用率下降主要得益于收入规模超高速增长带来的摊薄效应 [8] - 财务费用增加：财务费用增长至1.39亿元，同比增长357%，主要系银行借款从13.7亿元增至62.6亿元以支撑库存备货，融资资金90%以上投向足金原材料采购 [8] 行业分析与公司看点 - 行业观点：报告认为黄金价格中期将继续震荡上行，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望继续突破 [9] - 奢侈品属性：公司门店装修古朴典雅，提供一对一高质量服务，深受高净值客群青睐；其打法效仿爱马仕（稀缺、一对一服务、配售）、蒂芙尼（高端商场开店）及成熟奢侈品牌（打造有记忆点的符号产品如葫芦、罗盘、蝴蝶） [10] - 文化输出与研发：公司传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计采用中国古典文化元素；截至2025年底，累计拥有境内专利283项、作品著作权1683项、境外专利276项 [10] 未来展望与盈利预测 - 2026年展望：全年以国内存量门店优化和国外门店拓展为主；公司将从东南亚市场起步，逐步拓展周围6-7个国家的主要城市 [11] - 长期战略：坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，聚焦10万元以下饰品和30万元以上高克重金器两个价格带，与国际奢侈珠宝品牌错位竞争；已建立高客管理体系，忠诚会员达61万人，同比增长74%，复购率35%；与五大国际奢侈品牌的客群重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [12] - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入增速分别为42%、29%、22%，归母净利润增速分别为53%、38%、29%；EPS分别为42元/股、58元/股、75元/股；当前股价对应市盈率分别为13倍、10倍、8倍 [13][15]