核心观点 - 报告核心观点为：资金面宽裕、收益率曲线陡峭化、降息仍有可能、长端利率下行渐近，建议博弈期限利差收窄，策略上推荐配置5-7年期二永债和3年期国企地产债 [3] - 对后市大势判断为降息仍有可能，债市调整即为机会，短中期均小幅看多，预计10年期国债利率在1.80%-1.85%区间震荡，票息策略占优 [3] 市场表现与交易逻辑 - 本周市场表现为利率债曲线走陡，短端表现偏强，长端与超长端有所调整；信用债曲线走平，7年期二永债利率下行幅度更大；城投债利率全线下行，其中3-5年期低评级城投债利率下行幅度更大 [3] - 本周市场交易主要围绕三条逻辑主线：地缘冲突反复带动风险偏好波动；3月PMI略超预期指向基本面开局平稳；公募基金季末冲量、季后赎回行为扰动债市节奏 [3][10] - 3月PMI数据显示内外需改善与物价回暖并存，但结构上外需拉动特征明显，内需修复基础尚不牢固，经济企稳回升持续性仍有待观察 [10] 市场现象归因分析 - 本周利率走陡、信用走平的核心原因为：配置盘资金充裕、信用票息优势凸显、长端利率债受宏观因素扰动但调整有限 [3][11] - 配置盘资金充裕源于银行负债成本下行、流动性宽松，以及3月信贷需求或边际弱化 [3][11] - 长端利率债受地缘冲突、风险偏好波动及一季度经济平稳开局等因素扰动，交易盘态度审慎，但外生冲击影响有限、内需复苏尚需时日、资金面宽松未改，共同约束了长端利率上行空间 [3][11] - 震荡市背景下票息策略占优，资金更青睐信用债并适度拉长久期，驱动信用债曲线走平 [3][11] 后市展望与策略建议 - 4月长端利率存在向下突破机遇，可博弈期限利差收窄，因季节性来看二季度基本面环比走弱、触发降息的概率提升 [3][12] - 当前长端期限利差仍处于近三年中性偏高水平，曲线走平仍有空间 [3][12] - 策略上建议适度拉长久期，博弈曲线走平机会 [3][12] - 信用策略具体推荐5-7年期二永债，因3年期品种距止盈点位已近，而5-7年期利率仍有下行空间；地产债的高票息可防御债市波动，建议关注3年期高评级品种价值 [3][12] 具体品种与组合建议 - 利率策略方面，5年期国债、2年及7年期国开债存在凸点，具备配置价值 [3] - 信用策略方面，4年期二级资本债凸点较为明显，适合骑乘策略；同时关注地产债修复的右侧机会 [3] - 高风险偏好策略可关注7年期高等级二级资本债，其距离止盈点位仍有26个基点的空间 [3] - 周度策略建议配比显示，近期组合持续增配7年期AAA-银行二级资本债和3年期AAA地产债，相应调减了3年期AAA-二级资本债的仓位 [14] 技术分析与市场结构 - 30年期国债期货（TL）长期交易逻辑或已生变，技术形态显示已进入中长期下行通道，处于技术性熊市周期，交易逻辑由债牛思维转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强” [32] - 10年期国债期货（T）合约进入典型的楔形整理阶段，预期整理结束后价格更大概率会沿着此前的上行趋势运行，关注4月中下旬的突破时点 [36][38] - 从比价效应看，当前二永债比价优势凸显，其收益率自2023年下半年以来多数时间低于城投债，当前偏高主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动，目前利空已基本出尽，估值修复仍不充分，利差大概率将迎来趋势性压缩 [46] - 近一年来看，国债期限利差普遍处于高位，曲线整体明显走陡，其中10Y-5Y和30Y-10Y利差分别处于近三年82%和99%的高分位，显示曲线陡峭化更多集中在中长端和超长端 [49][53] 策略收益测算 - 2025年初至今，周观点策略累计收益为4.16%，跑赢短债基金指数收益率1.90%，以及中长债指数收益率0.78% [15][17] - 本周各策略模拟组合显示，城投债以拉久期下沉以及超长期策略占优，产业债超长期策略相对表现较好，二永债久期中性下沉策略具有相对优势，高波动组合相对占优 [57][60] - 以持券1年综合收益测算，3~5年期AA+银行二级债、3年期AA+永续债性价比占优，其下滑回报可以适当对冲小幅利率上行 [62]