报告投资评级 - 对美团-W（03690.HK）维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 报告认为，尽管美团2025年业绩因竞争加剧导致亏损，但公司外卖份额及单位经济效益优势保持领先，且第四季度竞争投入已呈现边际收敛迹象，看好其核心本地商业板块在2026年的利润修复以及海外业务的长期发展空间 [8] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩概览：2025年实现营业收入3649.55亿元，同比增长8.1%；归母净利润为-233.55亿元，由盈转亏；经调整净亏损为186.48亿元 [1][8] - 季度环比改善：2025年第四季度经调整净亏损151亿元，亏损幅度较第三季度的160亿元有所收窄 [8] - 未来盈利预测：报告上调了盈利预测，预计2026-2028年经调整净利润分别为37.72亿元、241.71亿元和402.88亿元，对应同比增长率分别为-79.77%、540.74%和66.68% [1][8] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年经调整口径市盈率分别为120倍、19倍和11倍 [8] 核心本地商业板块分析 - 收入与利润：2025年核心本地商业收入2608亿元，同比增长4.2%；全年经营亏损69亿元，经营亏损率为2.6%，而2024年为经营溢利524亿元 [8] - 季度环比改善：2025年第四季度核心本地商业经营亏损100亿元，经营亏损率为15.5%，较第三季度的21.0%环比改善5.5个百分点 [8] - 竞争策略与费用：2025年销售及营销开支达1029亿元，同比大幅增长60.9%，旨在激烈竞争中维持市场份额；佣金和在线营销服务收入分别同比增长7.5%和5.4% [8] - 高质量增长举措：第四季度公司动态优化营销策略，推广、广告及用户激励开支环比减少；持续加强会员体系建设，促进交叉销售；并通过品牌卫星店、浣熊食堂等模式进行供给创新 [8] - 到店酒旅业务：公司扩大高质量榜单覆盖范围，并拓展体育赛事、文化艺术票务等领域 [8] 新业务板块分析 - 收入与亏损：2025年新业务收入1040亿元，同比增长19.1%；经营亏损101亿元，较2024年的73亿元有所扩大，经营亏损率从8.3%扩大至9.7%，主要因海外业务投入增加 [8] - 季度亏损扩大：2025年第四季度新业务经营亏损46亿元，较第三季度的13亿元环比扩大，主要受海外业务投资加大及季节性因素影响 [8] - 食杂零售（小象超市）：加快城市扩张节奏，自有品牌对商品交易总额的贡献占比持续提升，运营效率改善 [8] - 海外业务（Keeta）：全球布局加速，中国香港市场在2025年第四季度实现单位经济效益转正；沙特市场全年订单高速增长；2025年下半年相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [8] 关键财务数据与比率 - 市场数据：报告日收盘价为80.25港元，一年最低/最高价为73.60/152.30港元，市净率为2.86倍，港股流通市值约为3949.11亿港元 [5] - 基础数据：每股净资产为24.71元，资产负债率为56.48%，总股本为61.74亿股 [6] - 预测财务比率：预计毛利率将从2025年的30.43%提升至2028年的36.99%；销售净利率预计从2025年的-6.40%修复至2028年的6.67%；净资产收益率预计从2025年的-15.46%提升至2028年的17.18% [9] - 现金流预测：预计经营活动现金流将从2025年的-138.15亿元转为正，2026-2028年预计分别为222.03亿元、297.09亿元和534.29亿元 [9]