投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [3] 核心观点 - 报告核心观点为“国内经营承压，海外及新兴业务持续增长” [1] - 公司2025年业绩承压，营收与利润同比下滑，但海外市场及新兴业务新签合同额增长亮眼，成为重要增长点 [6] - 预计公司2026-2028年营收与归母净利润将逐步恢复增长，当前估值处于低位 [6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营业收入10934.94亿元，同比减少5.76%；归母净利润228.92亿元，同比减少17.91%；扣非后归母净利润176.64亿元，同比减少27.38% [6] - 2025年第四季度业绩：营收3174.35亿元，同比减少6.64%；归母净利润54.02亿元，同比减少26.18% [6] - 2026-2028年盈利预测： - 营业收入：预计分别为10588.03亿元、10741.01亿元、11012.76亿元，同比增速分别为-3.17%、1.44%、2.53% [2][6] - 归母净利润：预计分别为204.14亿元、215.62亿元、236.16亿元，同比增速分别为-10.82%、5.63%、9.52% [2][6] - 每股收益：预计分别为0.75元、0.79元、0.88元 [2] - 市盈率：当前市值对应2026-2028年PE估值分别为6.29倍、5.95倍、5.44倍 [2][6] 分业务与分区域经营情况 - 分业务收入与毛利率 [6]： - 基础设施建设：营收9253.50亿元，同比减少6.80%；毛利率8.24%，同比下降0.38个百分点 - 设计咨询：营收168.75亿元，同比减少3.12%；毛利率28.51%，同比下降0.61个百分点 - 装备制造：营收276.15亿元，同比增长11.29%；毛利率20.08%，同比下降0.34个百分点 - 房地产开发：营收446.47亿元，同比减少7.53%；毛利率11.73%，同比下降2.71个百分点 - 其他业务：营收790.06亿元，同比增长2.68%；毛利率15.50%，同比下降1.56个百分点 - 资源利用业务（属其他）：收入88.9亿元，同比增长9%；毛利率54.17%，同比提升1.14个百分点 - 分区域收入与毛利率 [6]： - 境内：营收10194.75亿元，同比减少6.61%；毛利率9.64%，同比下降0.48个百分点 - 境外：营收740.17亿元，同比增长7.83%；毛利率7.78%，同比提升0.03个百分点 盈利能力与现金流 - 盈利能力：2025年综合毛利率9.34%，同比下降0.46个百分点；归属净利率2.09%，同比下降0.31个百分点 [6] - 期间费用：期间费用率5.48%，同比下降0.04个百分点，其中财务费用率同比上升0.28个百分点至0.82% [6] - 资产减值：资产及信用减值损失85.90亿元，同比增长5.84% [6] - 现金流：经营活动现金流净额287.72亿元，同比增长2.57%；收现比96.67%，同比提升7.86个百分点；付现比90.66%，同比提升10.14个百分点 [6] - 资产状况：截至2025年底，应收账款及票据合计2904.35亿元，同比增长17.08%；合同资产及存货合计6024.53亿元，同比增长4.08% [6] 新签合同情况 - 总体新签合同：2025年新签合同额27509亿元，同比增长1.30% [6] - 分区域新签合同： - 境内新签合同额24935.3亿元，同比微降0.03% - 境外新签合同额2573.7亿元，同比增长16.5%，连续3年保持增长 [6] - 新兴业务新签合同： - 资产经营新签合同额2041.3亿元，同比增长15.8% - 新兴业务新签合同额4724.80亿元，同比增长11% [6] - 其中，水利水电、清洁能源、生态环保与城市运营新签合同额分别为1083亿元、1250.7亿元、978.1亿元、193.4亿元，同比变化分别为3.9%、4.2%、58.6%、-12.7% [6] 主要财务比率预测 - 获利能力预测（2026E-2028E）：毛利率分别为9.18%、9.32%、9.44%；净利率分别为2.17%、2.29%、2.43%；ROE分别为3.70%、3.74%、3.92% [7] - 偿债能力预测（2026E-2028E）：资产负债率分别为77.29%、77.10%、76.84%；净负债比率分别为29.54%、31.07%、32.50% [7] - 每股指标预测（2026E-2028E）：每股经营现金分别为1.29元、1.55元、1.87元；每股净资产分别为15.86元、16.74元、17.69元 [7]