投资评级与核心观点 - 报告对药明生物给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年盈利弹性释放，未完成订单高达237亿美元为未来增长提供支撑，CRDMO模式下的“漏斗效应”明显，同时以双特异性抗体、ADC等为代表的复杂分子业务增长潜力可期 [2][8] 财务表现与未来指引 - 2025年全年实现收益人民币217.9亿元，同比增长16.7% [8] - 2025年全年毛利率同比提升5.0个百分点至46.0% [8] - 2025年经调整归母净利润同比增长17.9%至56.4亿元 [8] - 公司指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长 [2][8] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为250.70亿元、304.35亿元、360.02亿元，同比增长15%、21%、18% [3][10] - 财务预测：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为56.60亿元、70.62亿元、85.43亿元，同比增长15%、25%、21% [3][10] 业务运营与订单情况 - 截至2025年底，未完成订单总额从年中的203亿美元增长至237亿美元，涨幅显著 [8] - 未完成服务订单稳定在约115亿美元，未完成潜在里程碑付款订单从年中的90亿美元跃升至年底的122亿美元 [8] - 2025年临床前服务收入同比大增31.9%，主要由研究服务和临床前开发驱动 [8] - 2025年临床早期开发收入同比下降30.8%，主要因多个大型项目成功转化进入后期阶段 [8] - 2025年临床三期及商业化生产收入同比增长26.4% [8] - 2025年完成28个PPQ项目且成功率达100% [8] 技术平台与复杂分子业务 - 以CD3 TCE为代表的专有技术平台相关合作带来的潜在里程碑收入高达52亿美元 [8] - 2025年新增项目中超过70%为双特异性抗体、多抗及ADC等复杂分子 [8] - 截至2025年底，双/多抗在研项目数达196个，ADC在研项目数达252个，行业领先 [8] - 双/多抗业务贡献近20%收入，增速超过120% [8] - CD3 TCE平台已成为现象级增长点，不仅带来高价值订单，更有望在未来分享销售分成 [8] 估值与目标价 - 报告预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.37元、1.71元、2.06元 [8] - 采用PE估值法，考虑到公司CRDMO模式的稀缺性，给予2026年35倍PE [8] - 目标价定为每股47.95元人民币，按汇率0.88折算，目标价为每股54.49港元 [8]