核心观点 报告认为，尽管当前资金面现实宽松，但市场对央行流动性投放的持续性及银行负债稳定性存在分歧，导致债市短端（存单、短债）定价拥挤，对预期变化敏感[1][2] 展望二季度，资金利率因依赖现实而大概率延续平稳，但已贴近下限的存单和短债更依赖预期，对潜在利空扰动偏脆弱，波动可能阶段性放大，短期波动幅度或达5-10bp，但中枢无显著上移风险[2][4][17][19] 根据目录分项总结 1.1 OMO地量但“全额满足”，市场担忧分析 - 市场担忧主要源于两方面：一是对央行呵护银行间流动性持续性的疑虑，3月输入性通胀冲击时，买断式投放两度缩量，引发对央行态度边际转中性的猜测，尽管3月MLF小幅净投放且央行公告称“全额满足了一级交易商需求”，但担忧尚未完全证伪[2][7] 二是银行负债稳定性出现分化，股份行负债端稳定性弱于大行[2][8] - 数据显示，2026年一季度大行长存单（>6M）净到期近7,700亿元，而股份行转为净发行近4,600亿元，其中3月股份行净发行近5,500亿元[9][11] 这种分化意味着二季度存在股份行短期加量发行长存单的可能性[2][9] - 从定价看，1.5%以下的股份行存单一级利率在二季度内有单周内明显提价至1.55%附近的可能性，类似2025年10月的情况，这可能对存单二级及短债定价形成明显扰动[2][11] 1.2 资金宽松现实与短债交易拥挤并存 - 当前资金宽松有现实基础，但短端交易已显拥挤，3月下旬在非银存款自律升级和债市风偏“高切低”推动下，短端利率显著下行，一定程度上前置了资金面的潜在利好[2][16] 例如，国股行存单二级收益率从3月中上旬的1.55%下行至1.5%附近[16] - DR001利率中枢难以明显偏离1.3%，进一步的资金宽松可能体现为7天与隔夜资金利差、R与DR利差的收窄[2][16] 鉴于资金分层已处低位（4月3日R007加权下行至7天OMO利率以下），流动性进一步边际宽松的空间较为有限[2][16] 1.3 二季度波动性展望 - 报告认为，资金利率更依赖现实（银行存强贷弱），大概率延续平稳，大幅上行概率不大[2][17] 但存单和短债因已贴近下限，更依赖降息等预期，对利空扰动更脆弱，波动可能阶段性放大[2][17] - 存单利率在接近1.5%后已与MLF边际标位持平，后续下行依赖降息预期，但在涨价预期渐起、利差缩窄背景下，下行赔率下降，市场对资金收紧预期更敏感，可能造成波动增大[4][17] 短债在较高套息杠杆下，对资金平稳和降息预期的依赖更甚[4][17] - 短期波动幅度可能达到5-10bp，阶段性地进入低利率高波动状态，在月末和MLF投放期间波动概率较大[4][19] 长期来看，非银存款自律可能进一步扩展、买断式/MLF滚续成本下降等因素，将下拉银行负债成本，使其能承受更低的短债利率[4][19] 2. 流动性周度跟踪（数据摘要） - 资金融出：过去一周（3月23日-27日），大型银行是主要资金净融出方，周内融出余额在45,904亿至50,107亿元之间波动，货币市场基金同期净融出余额在5,853亿至8,764亿元之间[29] - 存单发行：图表显示了存单周度累计发行与到期情况、历年同期净融资规模对比，以及国有行、股份行、中小行在长期限和全期限存单上的净融资节奏[38][40][41] - 其他指标：报告跟踪了IRS利差、短债利差、测算的商业银行及广义基金杠杆率、票据转贴现利率等数据[21][23][26][28][33][34][46][47]