投资评级与核心观点 - 报告对药明生物给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年盈利弹性释放，CRDMO模式下漏斗效应明显，复杂分子业务增长潜力可期 [2] - 基于35倍2026年预期市盈率，给予目标价47.95元人民币（约54.49港元） [8] 财务表现与未来指引 - 2025年全年实现营业收入217.9亿元人民币，同比增长16.7% [8] - 2025年毛利率为46.0%，同比提升5.0个百分点 [8] - 2025年经调整归母净利润为56.4亿元人民币，同比增长17.9% [8] - 公司指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长 [2][8] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为250.70亿、304.35亿、360.02亿元人民币，同比增长15%、21%、18% [3] - 财务预测：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为56.60亿、70.62亿、85.43亿元人民币，同比增长15%、25%、21% [3] 订单与业务模式 - 截至2025年底，公司未完成订单总额高达237亿美元，较2025年上半年的203亿美元显著增长 [2][8] - 未完成服务订单稳定在约115亿美元，未完成潜在里程碑付款订单从年中的90亿美元跃升至年底的122亿美元 [8] - CRDMO（合同研究、开发与生产）模式下的“漏斗效应”贯穿全年，前端研发（R）是增长核心引擎 [8] 各业务板块表现 - 临床前服务收入2025年同比大幅增长31.9%，主要由研究服务和临床前开发驱动 [8] - 临床早期开发收入2025年同比下降30.8%，因多个大型项目成功转化进入后期阶段 [8] - 临床三期及商业化生产收入2025年同比增长26.4% [8] - 2025年完成28个PPQ（工艺性能确认）项目且成功率达100% [8] 复杂分子与平台技术 - 2025年新增项目数创历史新高，其中超过70%为双特异性抗体、多抗及ADC（抗体偶联药物）等复杂分子 [8] - 截至2025年底，双/多抗在研项目数196个，ADC在研项目数252个，行业领先 [8] - 双/多抗业务贡献近20%收入，增速超过120% [8] - CD3 TCE（双特异性T细胞衔接器）平台成为现象级增长点，相关合作带来的潜在里程碑收入高达52亿美元 [8] - ADC平台（WuXiDARx™）技术优势稳固 [8]