报告投资评级 - 增持（下调）[9] 报告核心观点 - 2025年公司实现单季度首度盈利，盈利结构持续优化，盈利能力迎来拐点[9] - 2026年是产品大年，新车矩阵全方位扩容，销量中枢有望进一步上移[9] - 公司通过“技术授权+碳积分+高毛利出口”重构盈利模式，海外市场增长潜力大[9] - 物理AI技术迎转折点，智能化建立深厚护城河，新业务版图进入落地期[9] - 考虑到行业竞争加剧，报告下调了26/27年的销量、收入和利润预测，但认为盈利改善可持续，物理AI将助力估值爆发[9] 财务与运营表现总结 - 2025年业绩：总交付量达42.9万台，同比增长125.9%；全年总收入767.2亿元，同比增长87.7%；扣非归母净利润亏损大幅收窄至-10.22亿元[5] - 2025年第四季度业绩：营收222.5亿元，同比增长38%，环比增长9%；综合毛利率升至21.3%，同比提升7个百分点，环比提升1个百分点；实现净利润3.8亿元[9] - 全年盈利能力改善：2025年毛利率升至18.9%（2024年为14.3%），其中汽车毛利率改善至12.8%（2024年为8.27%），服务及其他利润率高达68.2%，相比2024年提升近10个百分点[9] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为943.92亿元、1198.18亿元、1499.57亿元；归属普通股东净利润分别为3.05亿元、13.64亿元、23.62亿元[7] - 估值指标：对应2026-2028年预测市盈率分别为374倍、84倍、48倍[7][9] 业务与战略展望总结 - 2026年产品规划：计划推出4款全新车型，二季度GX车型将搭载线控转向并支持L4级自动驾驶，下半年Mona两款SUV将覆盖下沉市场，公司已实现纯电与增程全品类布局[9] - 2026年第一季度指引：交付指引为6.1-6.6万辆，收入指引为122-132.8亿元[9] - 海外市场拓展：2025年海外销量4.5万辆，2026年目标同比翻倍，预计海外收入占总收入比重将提升至20%以上[9] - 技术变现与盈利模式：通过与大众等外部客户的合作实现技术授权，叠加欧洲碳积分收入和高溢价的出口业务，重构盈利模式[9] - 智能化与新业务：物理AI技术迎转折点，Robotaxi与机器人等新业务版图进入落地期[9]