投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特(09992)的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2026年定调平稳发展，长期平台价值突出，依托长效的IP创造和运营机制，护城河不断深化 [1][11] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入371.2亿元，同比增长185%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284%；经调整净利率为35.2%，同比提升9.1个百分点 [5] - 2025年下半年收入232.4亿元，同比增长185%；经调整净利润83.7亿元，同比增长251%；经调整净利率为36.0%，同比提升6.8个百分点，环比提升3.5个百分点 [5] 多IP发展与品类扩张 - 2025年前四大IP收入贡献显著：THE MONSTERS收入占比38.1%，同比增长366%；SKULLPANDA占比9.5%，同比增长171%；CRYBABY占比7.9%，同比增长151%；MOLLY占比7.8%，同比增长38% [6] - 新IP“星星人”在2025年收入达20.6亿元，快速跃居前列 [6] - 品类快速扩张：2025年手办/毛绒/MEGA/衍生品收入占比分别为32.4%/50.4%/5.2%/12.0%，同比增速分别为+73%/+561%/+14%/+182% [6] - 毛绒品类收入占比在2025年下半年环比进一步抬升，饰品、甜品、BJD、家电等新品类加快推新 [6] 会员与运营数据 - 截至2025年末，泡泡玛特内地会员达7258万人，较2025年上半年末增长23%，会员复购率为55.7%，会员消费额占比达93.7% [6] - 海外市场仍处于加速渗透阶段 [6] 国内市场表现 - 2025年国内市场收入208.5亿元，同比增长135%，其中下半年收入125.7亿元，同比增长134% [7] - 线下零售店2025年收入100.8亿元，同比增长119%；机器人商店收入13.5亿元，同比增长79% [7] - 2025年国内零售店净新增14家（下半年净新增2家） [7] - 2025年下半年国内零售店月店效达213万元，同比增长104%，环比增长27% [7] - 线上渠道2025年收入85.2亿元，同比增长207%，其中抽盒机/天猫/抖音收入分别为34.2/17.9/15.9亿元，同比分别增长207%/184%/164% [7] 海外市场表现 - 2025年海外市场收入162.7亿元，同比增长292%，其中下半年收入106.7亿元，同比增长243% [8] - 分区域看，亚太/美洲/欧洲及其他地区收入占比分别为22%/18%/4%，同比增速分别为158%/748%/506% [8] - 海外线下零售店2025年收入71.8亿元，同比增长231%；机器人商店收入3.4亿元，同比增长326% [8] - 截至2025年末，海外零售店总数达185家（亚太85家，美洲64家，欧洲36家），月店效达498万元，同比增长42%，环比增长30% [8] - 海外线上渠道2025年收入79.1亿元，同比增长469%，占海外总收入比重达44%，TikTok及官网增长爆发 [8] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点，主要得益于毛利率更高的境外业务占比提升以及供应链成本控制 [9] - 2025年经调整净利率同比提升9.1个百分点至35.2% [5][9] 未来展望与盈利预测 - 2026年国内展望：随着店态升级，国内店效有望维持高位，并关注乐园、POP LAND、POPOP、POP BAKERY、IP主题店等多元店态发展 [7] - 2026年海外展望：持续开拓门店、优化线下体验，逐步提升线下占比，构建品牌心智 [8] - 盈利预测：预计公司2026-2028年调整后净利润分别为150亿元、166亿元、180亿元 [11] - 估值：基于当前市值（1901.6亿港元），对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [11] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为440.92亿元、504.49亿元、562.11亿元，同比增长率分别为19%、14%、11% [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为146.85亿元、163.36亿元、175.84亿元，同比增长率分别为15%、11%、8% [13] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为10.95元、12.18元、13.11元 [13] - 预计公司2026-2028年毛利率稳定在72.4% [14]