报告投资评级 - 增持（下调）[9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲，盈利结构持续优化，单季度首度实现盈利，盈利能力迎来拐点[5][9] - 2026年是公司产品周期大年，新车矩阵全方位扩容，销量中枢有望进一步上移[9] - 公司通过“技术授权+碳积分+高毛利出口”重构盈利模式，海外市场增长潜力巨大[9] - 物理AI技术迎转折点，智能化建立深厚护城河，新业务版图进入落地期[9] 财务与业绩表现 - 2025年业绩概览：2025年总交付42.9万台，同比增长125.9%；全年总收入767.2亿元，同比增长87.7%；扣非归母净利润亏损大幅收窄至-10.22亿元[5] - 单季度盈利拐点：2025年第四季度实现营收222.5亿元，同比增长38%，环比增长9%；综合毛利率升至21.3%，同比提升7个百分点，环比提升1个百分点；第四季度实现净利润3.8亿元[9] - 盈利能力改善：2025年全年毛利率升至18.9%（2024年为14.3%），其中汽车毛利率改善至12.8%（2024年为8.27%），服务及其他利润率高达68.2%，相比2024年提升近10个百分点[9] - 盈利预测调整：考虑到行业竞争加剧，下调2026/2027年销量预测由69.8万/91.6万至48.9万/65.4万；对应下调2026/2027年营业收入预测由1，257/1，730亿元至944/1，198亿元；同时下调2026/2027年利润预期由28/65亿元至3/14亿元；新增2028年收入及利润预测分别为1，500亿元和24亿元[9] 业务与战略 - 2026年产品规划：2026年是产品周期大年，计划推出4款全新车型；第二季度GX车型将上市，搭载线控转向并支持L4级自动驾驶能力；下半年将推出Mona两款SUV，以覆盖下沉市场[9] - 市场与交付指引：公司给出的2026年第一季度交付指引为6.1-6.6万辆，收入指引为122-132.8亿元[9] - 产品线布局：公司已实现纯电与增程全品类布局，车型矩阵的丰富化将显著增强各价格带终端的市场竞争力[9] - 海外市场拓展：2025年海外销量4.5万辆，2026年目标同比翻倍，预计海外收入占总收入比重将提升至20%以上[9] - 多元化盈利模式：通过技术授权（如与大众合作）实现高利润率变现；欧洲碳积分收入持续贡献；高溢价的出口业务为公司提供弹性利润空间[9] - 技术创新：物理AI技术迎转折点，VLA2.0、机器人及Robotaxi业务有望在年内取得突破性进展，智能化建立深厚护城河[9] 财务数据预测 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为94，392亿元、119，818亿元、149，957亿元，同比增长率分别为23.03%、26.94%、25.15%[7] - 净利润预测：预计归属普通股东净利润2026E/2027E/2028E分别为3.05亿元、13.64亿元、23.62亿元，2027E同比增长347.45%，2028E同比增长73.14%[7] - 每股收益与估值：预计每股收益2026E/2027E/2028E分别为0.16元、0.71元、1.23元；对应市盈率（PE）分别为374倍、84倍、48倍[7][9] - 净资产收益率：预计ROE 2026E/2027E/2028E分别为0.99%、4.26%、6.87%[7]