报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 业绩高增，盈利能力显著提升：2025年公司归母净利润同比增长50.3%至203.39亿元，归母扣非净利润同比增长55.6%至204.1亿元，销售毛利率同比增加7.4个百分点至23.93%[4][7] - 铜钴业务量价齐升，驱动盈利增长：2025年铜产量达74.11万吨，同比增长13.99%，钴产量11.75万吨，同比增长2.96%[7]；同期LME铜现货均价同比增长8.73%至9944.9美元/吨，钴均价同比增长42.8%至16.1美元/磅，推动铜板块毛利率达55.2%（同比+4.9个百分点），钴毛利率达63.6%（同比+29.31个百分点）[7] - 黄金业务打造新增长极，新增产能释放可期：公司通过收购布局黄金资源，预计2026年巴西金矿产金量达6-8吨，2029年将拥有黄金产能20吨[7]；KFM二期预计2027年投产，新增10万吨/年铜产能[7] - 投资逻辑：受益于铜金长周期景气：铜有望受益于AI发展打开长周期需求空间，供需结构向好背景下铜价中枢预计仍上行；美元信用体系弱化预计将支撑金价维持上涨趋势[7] - 盈利预测上调，估值具备吸引力：调整后预计2026-2028年归母净利润为338.6、366.0、397.9亿元（原2026-2027预测值为224.6、247.1亿元），对应PE分别为11.1、10.2、9.4倍[7] 财务与运营数据总结 - 2025年关键财务数据：营业收入2066.84亿元，同比微降2.98%[4]；归母净利润203.39亿元[4]；净资产收益率(ROE)为24.7%[6]，资产负债率50.34%[1] - 2026-2028年盈利预测：预计营业收入分别为2210.04亿元、2320.02亿元、2433.41亿元，同比增长6.9%、5.0%、4.9%[6]；预计归母净利润分别为338.65亿元、366.03亿元、397.89亿元，同比增长66.5%、8.1%、8.7%[6] - 盈利能力预测持续改善：预计毛利率将从2025年的23.9%持续提升至2028年的29.5%，净利率从9.8%提升至16.4%，ROE在2026年预计达到31.1%的高点[6][12] - 产量完成度优异：2025年所有产品产量均超越产量指引中值，铜产量完成度达118%，钴产量完成度达107%[7] - 财务结构预计优化：预测资产负债率将从2025年的50.3%持续下降至2028年的34.5%，净负债比率持续为负，显示净现金状态[12]