报告投资评级 - 行业评级为“看好”，具体针对港股运动板块 [2] 核心观点 - 2025年港股运动板块业绩普遍超预期，彰显需求韧性及灵活的管理能力 [4] - 渠道结构持续优化，新店型加速落地，电商渠道引领增长 [4] - 盈利能力好于预期，费用管控效果明显 [4] - 营运质量稳健，库存健康，现金流持续改善 [4] - 展望2026年赛事大年，各品牌产品储备、营销赞助蓄力积极，有望提振体育消费热情及板块关注度 [4] 主要公司业绩总结 - 安踏体育：2025年实现收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除一次性利得后同口径同比增长13.9%，表现略超预期，主要受益于高利润率的户外品牌高增长及费用管控 [4] - 李宁：2025年收入同比增长3%至296亿元；归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，好于预期，主要得益于专业运动拉动增长及费用优化 [4] - 特步国际：2025年收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，业绩符合预期 [4] - 361度：2025年收入111亿元，同比增长10.6%；归母净利润13亿元，同比增长14.0%，保持双位数增长且增速领跑，好于预期 [4] 渠道与运营分析 - 安踏体育：电商收入增长15.5%，占比达35.8%；线下新渠道探索成果显著，如安踏竞技场旗舰店月店效超300万元，Palace门店增至65家且月均店效超80万元，灯塔店改造后店效同比提升25%；迪桑特月店效超270万元，年销售超5000万元的门店从21家增至49家，亿元店突破8家 [4] - 李宁：电商流水中单位数增长，表现优于线下；截至2025年底门店（不含YOUNG）共6091家，较年初减少26家，但成功开出李宁户外、李宁龙店等新渠道，2026年将加大龙店布局 [4] - 特步国际：截至2025年底主品牌门店共6357家，DTC稳步推进，2025年收回100多家门店，2026年计划继续收回500家以提升效率 [4] - 361度：电商收入33亿元，同比增长25.9%，占比升至29.5%；新店型超品店2025年开设127家，2026年规划新开超100家 [4] 盈利能力分析 - 安踏体育：毛利率微降0.2个百分点至62.0%；销售费用率下降0.7个百分点至35.5%；管理费用率提升0.5个百分点至6.5%；同口径下归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [4] - 李宁：毛利率下降0.4个百分点至49.0%；销售费用率下降1.1个百分点至31.0%；管理费用率提升0.5个百分点至5.5%；归母净利率下降0.6个百分点至9.9%，但仍好于预期 [4] - 特步国际：毛利率微降0.4个百分点至42.8%；净利润率提升0.6个百分点至9.7% [4] - 361度：毛利率稳定在41.5%；销售费用率下降1.8个百分点至20.2%；管理费用率提升0.8个百分点至7.7%；净利率提升0.3个百分点至11.7% [4] 营运与现金流状况 - 安踏体育：存货较2024年增加但处于健康水平；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天；全年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4% [4] - 李宁：全渠道库销比维持4个月，6个月以内新品占比85%，库龄结构健康 [4] - 特步国际：存货金额同比增加15%至18.3亿元，保持在可控水平；净现金同比大幅增长73% [4] - 361度：年末存货同比下降超4000万元；全年经营活动现金流量净额达8亿元，同比大幅增长1067% [4] 未来展望与战略 - 李宁：作为国潮代表，2026年赞助中国奥委会以强化品牌势能；将加大龙店、金标系列产品布局；跑步产品为当前第一大品类，2026年将在竞速矩阵基础上完善缓震产品矩阵 [4] - 安踏体育：多品牌矩阵及运营能力稀缺，户外品牌持续高增长；通过收购狼爪、PUMA布局中长期增长动能 [4] - 361度：凭借高质价比优势连续5年收入双位数增长；2026年赞助爱知名古屋亚运会以提升全球影响力 [4] - 特步国际：深耕马拉松赛道，持续赞助大型头部马拉松赛事并推进DTC转型、领跑店与奥莱渠道布局 [4] 估值与评级 - 安踏体育：当前股价80.55港元，总市值2253亿港元，2025年预测市盈率15倍，评级为“买入” [7] - 李宁：当前股价21.72港元，总市值561亿港元，2025年预测市盈率17倍，评级为“增持” [7] - 特步国际：当前股价4.52港元，总市值127亿港元，2025年预测市盈率8倍，评级为“买入” [7] - 361度：当前股价6.76港元，总市值140亿港元，2025年预测市盈率9倍，评级为“买入” [7]