报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年债市有两大变化，票息类资产从防御型转为进攻型资产，二永债“票息化”趋势增强，票息资产稀缺局面强化，与利率债形成反差 [1][51] - 各类信用债收益率逼近年内低点，后市需警惕二永债与利率债收益价差、筹码拥挤、票息资产脆弱性三方面风险 [2][52] - 追涨需满足久期策略以稳定负债端为基础和正视行情反转风险两个条件，不同负债端账户有不同投资建议，二季度银行次级债供给影响其向票息资产演化，超长信用债适合负债端稳定、持有期长的机构 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 两个临界点 - 债市受地缘政治、通胀预期、PMI 读数、央行操作和信用隐忧等因素影响，但因跨季前资金面宽松和权益市场震荡未陷入单边弱势，利率债区间震荡，信用债表现“稳” [9] - 信用债微观结构脆弱，部分指标现收益率拐点信号，基金对票息资产追逐或使资产变脆弱，需辨别信用债“跌不动”原因 [10] - 二永债与普通信用债利差维持高位，5 年 AAA 中票收益率逼近去年低点，显示普通信用债行情拥挤，二永债利差价值凸显，其利差压缩取决于普通信用债表现 [10][11] - 二永债与普通信用债利差受利率债定价掣肘，当前 5 年 AAA - 二级资本债与 10 年国债利差接近历史低位，5 年附近国股行二级资本债收益率下破经验下限，交易拥挤度偏高，银行次级债行情推进需利率端配合 [12][13] - 市场对票息类资产追逐延续，3 - 5 年信用债成交收益率维持低位，5 - 10 年中高等级产业债成交收益逼近年内低点，银行次级债低估值成交且“跌不动”，但低利差状态不可线性外推 [18][20] - 票息策略“由守转攻”，中高等级票息资产稳定性强、回撤小，积累可观收益，不同久期信用策略组合跑赢利率债和类利率债组合 [23][26] - 4 月理财资金回流和债券发行节奏慢的预期被市场前置交易，投资者对利差压缩容忍度提升，交易端对票息资产承接延续，但低利差、低波动组合依赖负债端稳定 [29][34] 追逐票息的力量为何 - 基金对 3 - 5 年期信用债净买入偏好上升，增持规模逐周扩张，原因是负债端稳定、资金面宽松和申购资金流入，机构通过下沉资质和拉长久期提升票息收益，3 - 5 年期高票息城投债净买入主力为基金 [35][38] - 基金在二永债上“拉久期”，3 - 5 年期国股行二级资本债被作为替代票息资产配置，对 5 - 10 年期二级资本债追买升温，但历史经验显示该交易有代价，基金拉久期使二永债定价对负债稳定性等依赖上升 [42][48]