核心观点 报告认为，3月份在美伊冲突等外生冲击下，债券市场利率走势呈现“短端下行、长端上行”的陡峭化分化格局[2][8]。展望4月，报告指出季节性因素仍对短端利率构成支撑，但资金价格进一步下行的空间受限于央行对利差关系的关注，且PPI上行周期可能对短端利率构成潜在压力[3][4][17]。同时，当前长端期限利差已处于历史较高水平，参考历史经验，市场在月度层面连续出现“短下长上”格局的概率较低，曲线存在向平坦化方向修正的可能[5][26][27][28]。综合来看，二季度初流动性不易转紧，短端估值仍有支撑，长端在曲线高度陡峭背景下或有小幅压平机会，但市场整体趋势预计以震荡为主[6][33]。 市场回顾：3月走势分化 - 长短端利率走势分化：受美伊冲突影响，市场定价逻辑从“避险”转向“通胀”，导致曲线陡峭化。3月全月，1年和3年国债中债估值收益率分别下行10bp和7bp，而10年和30年国债收益率分别上行4bp和8bp[2][8] - 国内外短端走势背离：3月海外主要经济体曲线呈现“熊平”（短端上行幅度大于长端），而国内短端利率下行，主要原因是国内现实流动性环境宽松（DR001中枢约1.3%-1.4%，DR007/DR014中枢环比下行5bp）且市场对央行短期内转向的预期不强[9] 4月展望：分化能否延续？ - 季节性因素对短端构成支撑：从历史季节性看，4月通常是资金价格容易下行的月份，因跨季因素消退、信贷投放节奏放缓，实体资金需求有限[3][9] - 资金下行空间存在约束：当前DR与OMO、存单与短端国债之间的利差已相当平坦，在政策利率未调整的情况下，资金及短端利率进一步下行的空间较往年4月明显收窄[4][11][12]。央行4月初地量OMO投放可能暗示资金价格正接近其认可的下限[12] - PPI上行期的潜在风险：若油价持续高位叠加基数效应，PPI同比在二季度大概率持续回升。历史复盘显示，在PPI上行周期中，短端利率对通胀和政策预期变化敏感，曲线往往呈平坦化，因此短端利率能否持续“免疫”值得观察[4][17] 期限利差与曲线形态分析 - 长端利差已处于历史较高水平：以通胀年份（GDP平减指数>0）为参照，当前多个长端利差已回到或超过历史均值。例如，30-10年利差当前为55bp，持平于2016-2022年通胀年份的中枢水平；10-1年利差为58bp，已高于2023-2025年通缩年份的53bp[5][21][22] - 曲线继续陡峭化的胜率不高：历史统计显示，月度层面出现“1年下、10年上”的分化走势本身占比仅约12.6%[26]。在出现此类分化的次月，市场更常见的是回归长短端同向波动（占比超过一半），或转为“短上长下”的平坦化修正，连续两个月维持“短下长上”的概率较低（仅约18.5%）[27][28] 近期市场交易复盘 - 资金面稳中偏松：尽管4月初央行逆回购投放量降至每日5-10亿的“冰点”，但资金利率仍稳中下行，例如DR001由3月末的1.27%逐步下行至1.23%，DR007下破政策利率至1.34%[34][35] - 债市窄幅震荡：上周（3月30日至4月3日）10年期国债收益率在1.82%一线窄幅震荡，全周基本持平。超短端（1年期）收益率下行2bp至1.24%，超长端（30年期）收益率上行2bp，曲线微幅陡峭[35][37] - 机构久期小幅回升：公募基金久期中位值上升0.01年至2.67年，处于过去三年21%分位，久期分歧度指数下降[39] 地方债发行跟踪 - 上周净融资转负：上周（3月28日至4月3日）地方债发行1183亿，净融资为-130亿，较前周1434亿的净融资规模明显回落，主要因发行规模下降约1900亿[43] - 今年以来净融资规模同比下降：2026年1月1日至4月3日，地方债净融资规模为2.47万亿，较2025年同期的2.63万亿下降约1600亿，尽管发行规模上升约3500亿[57] - 发行期限与利差：今年以来地方债加权平均发行期限为17年，与去年同期持平。但加权平均发行利差为-2bp，较2025年同期的-6bp有所走阔[53][60]