投资评级与估值 - 公司投资评级：报告给予中国中免A股和H股均为“买入”评级 [3] - 当前价格与合理价值：A股当前价格为68.92元，合理价值为102.99元/股；H股当前价格为66.55港元，合理价值为93.57港元/股 [3] - 估值倍数：基于2026年盈利预测，市盈率为26.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为13.2倍 [2][10] 核心观点与业绩拐点 - 核心观点：报告认为中国中免在2025年第四季度出现经营拐点，离岛免税业务的利润弹性可观 [1] - 25Q4业绩显著改善：2025年第四季度实现营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润为5.3亿元，同比增长53.6% [7] - 剔除减值后增长强劲：若剔除日上（上海）相关商誉减值影响，25Q4归母净利润同比大幅增长150.6% [7] - 毛利率提升：2025年全年毛利率为32.8%，同比提升0.7个百分点；其中25Q4毛利率同比显著提升4.8个百分点 [7] 分区域经营表现 - 海南区域重回增长：2025年海南区域营收为285.4亿元，同比基本持平；下半年营收同比增长11.6%，拐点明确 [7] - 海南子公司表现分化：25H2，三亚、海口、海免子公司营收分别同比增长12.5%、8.4%和下降4.2% [7] - 海南利润弹性显现：三亚子公司2025年全年营业利润和净利润实现130%以上的同比增长；海口免税城实现扭亏为盈 [7] - 日上（上海）受阶段性影响：日上（上海）2025年营收为120.1亿元，同比下降25.1%，主要受上海机场新招标导致经营波动影响；全年归属于上市公司净利润亏损2.1亿元 [7] 财务预测与展望 - 营收预测增长：预计2026-2028年营业收入分别为605.69亿元、678.38亿元和746.21亿元，同比增长率分别为12.8%、12.0%和10.0% [2][10] - 利润预测强劲反弹：预计2026年归母净利润为53.50亿元，同比增长49.2%；2027-2028年归母净利润分别为64.16亿元和75.23亿元 [2][10] - 盈利能力持续改善：预计毛利率将从2025年的32.8%提升至2026年的34.0%；净资产收益率将从2025年的6.5%提升至2026年的9.1% [2][10] - 离岛免税销售趋势向好：报告指出2026年初离岛免税销售延续向好趋势，1月和2月全岛离岛免税购物金额分别同比增长44.8%和14.7% [7] 财务健康状况 - 资产负债结构稳健：预计2026年资产负债率为17.9%，流动比率为5.8，偿债能力指标健康 [10] - 现金流状况：预计2026年经营活动现金流净额为51.86亿元，期末现金余额为343.44亿元 [8]