报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：84.35元[2] 核心观点 - 2025年业绩虽整体承压，但第四季度已确立盈利拐点，免税主业复苏态势强劲[8] - 离岛免税新政效果显著，海南封关红利加速释放，2026年一季度高景气度持续[8] - 通过收购DFS港澳核心门店及引入LVMH战略投资，公司外延布局取得突破，为长期发展打开空间[8] - 公司首次实施中期分红，传递积极信号，并计划构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式[8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.9%；归母净利润35.9亿元，同比下降16.0%[2] - 2025年第四季度业绩：单季度营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.5%[8] - 盈利质量改善：2025年第四季度单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点；全年主营业务毛利率同比提升0.41个百分点[8] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为619.32亿元、674.83亿元、731.06亿元，同比增速分别为15.3%、9.0%、8.3%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为49.98亿元、56.08亿元、64.13亿元，同比增速分别为39.4%、12.2%、14.4%[4][8] - 估值指标：基于2026年预测，给予归母净利润35倍市盈率，对应目标价84.35元[8] 经营亮点与战略进展 - 离岛免税复苏强劲：海南离岛免税购物金额自2025年9月起转正，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%[8] - 封关首日表现：海南封关首日，中国中免海南区域销售额超过2.5亿元，同比增长90%[8] - 2026年开局良好：2026年一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比增长25.7%，其中春运期间达74.9亿元，同比增长39.8%[8] - 重大外延并购：2026年3月19日正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约2.94亿美元，填补了澳门高端市内免税市场空白[8] - 引入战略投资者：全球奢侈品巨头LVMH旗下公司及Miller家族完成认购中国中免H股，有望在品牌与供应链方面形成长期优势[8] - 经营效率提升：2025年存货周转率同比提升约10%[8] - 分红政策：2025年首次实施中期分红，前三季度派现5.17亿元，全年拟派发现金总额14.52亿元，占2025年净利润的40.45%[8]