核心观点 - 报告认为保险行业底部已现，估值修复可期，头部寿险的PEV估值有望向1倍修复，产险的ROE上行有望驱动PB抬升 [2][8][9] - 投资推荐顺序为中国人寿、中国太保、中国财险 [3] 行业业绩综述与趋势 寿险业务 - 2025年上市险企除太平外均实现新业务价值（NBV）双位数增长，量价齐升，其中新华保险NBV同比+57.4%，阳光保险+48.2%，中国太保+40.1%，中国人寿+35.7%，中国人保+35.4%，中国平安+29.3%，中国太平+2.7% [8][13] - 新单保费均实现增长，增速分化，阳光保险同比+47.3%，新华保险+44.9%，中国人保+19.8%，中国太保+15.7%，中国人寿+9.3%，中国平安+2.5%，中国太平+1.2% [13] - 新业务价值率均改善，中国平安重述后同比+5.8个百分点至28.5%，中国人寿+3.8个百分点至19.5%，中国太保+3个百分点至19.8% [14] - 银保渠道贡献亮眼，得益于银行网点“1+3”合作限制取消，除太保外，各公司银保新单占比均提升，其中中国人寿银保渠道占比25%（同比+11个百分点），中国平安20%（+9个百分点） [8][19] - 代理人渠道受报行合一影响多数承压，仅新华保险（同比+39%）、中国太保实现新单正增长 [8][19] - 分红险转型初显成效，以新华保险为例，2025年新单中分红险占比提升17个百分点至19%，传统险占比下降15个百分点至71%，有效压降负债成本 [8][36] 产险业务 - 2025年产险保费增速呈现“分层”，仅中国平安（同比+6.6%）跑赢行业增速（+3.9%），中国太平+3.4%，中国人保+3.3%，阳光保险+0.2%，中国太保+0.1% [8][39] - 除阳光保险外，上市险企车险均实现保费正增长，中国平安同比+3.2%，中国太保+3%，中国人保+2.8% [8][39] - 非车险增速分化，中国平安同比+15%表现突出，中国太保受信用保证险风险出清拖累，增速为-3% [8][39] - 头部财险公司综合成本率（COR）优化，中国平安96.8%（同比-1.5个百分点），中国人保97.5%（-1.3个百分点），中国太保97.5%（-1.1个百分点） [8][46] - 车险COR均改善，中国人保95.3%（同比-1.5个百分点），中国太保95.6%（-2.6个百分点），中国平安95.8%（-2.3个百分点） [46] - 非车险COR受责任险、农险、保证险等拖累，预计2025年11月推行的非车险报行合一将促进行业费用压降和盈利能力改善 [8][49] 投资业务 - 2025年净投资收益率普遍承压下行，中国人寿3.0%（同比-0.5个百分点），中国平安3.7%（-0.1个百分点），中国太保3.4%（-0.4个百分点） [60] - 受益于权益市场向好，总投资收益率普遍上行，中国人寿6.09%（同比+0.59个百分点），新华保险6.6%（+0.8个百分点），中国财险5.8%（+0.3个百分点） [60] - 险资积极增配权益资产以把握市场机遇，核心权益（股票+基金）仓位较高的公司包括新华保险（21.2%）、中国平安（19.2%）和中国人寿（16.9%） [66] - 股票会计分类中FVOCI占比变动分化，反映公司策略差异，中国人寿占比提升16个百分点至28%，中国太保提升7个百分点至37%，而中国平安下降4个百分点至57% [73] - 债券配置中FVTPL占比均下降，有助于缓冲利率上行带来的债券浮亏压力 [74] - 各公司地产投资敞口均有所下降 [76] 投资逻辑与估值展望 行业投资逻辑 - 寿险方面，“利差损”风险基本出清，2025年长端利率波动上行扭转了此前单边下行趋势，预计2026年利率窄幅波动，资产端压力减缓 [10][88] - 监管多措并举（全渠道报行合一、预定利率动态调整、分红险转型）及2026年银行存款集中到期，有望推动保险“揽储”，支撑新单增速 [10][88] - 产险方面，非车险报行合一有望驱动COR进一步改善，从而优化ROE并带动PB抬升；车险方面，尽管新能源车销量放缓可能影响增速，但风险减量管理有望促进COR向好 [10][92] 估值与市场表现 - 截至2026年4月3日，保险指数近一年涨幅为14.5%，但年初至4月3日受地缘政治等因素影响，板块出现回调 [6][78] - 当前多数险企估值位于十年50%分位之下，底部价值凸显，例如中国人寿PEV为0.69倍（处于2016年以来11%分位），中国太保PEV为0.60倍（处于31%分位） [8][79][82] - 中长期来看，随着负债成本优化和头部“利差损”风险出清，寿险PEV估值有望向1倍修复；财险ROE有望稳步抬升，驱动PB上涨 [8][9] 重点公司观点 - 中国人寿：纯寿险“弹性”特征明显，FVTPL二级权益占比较高，业绩受权益市场波动影响较大；负债端产品策略稳健，银保竞争发挥龙头优势 [88] - 中国太保：投资端持续强化FVOCI股票风格，夯实净投资收益率基础；寿险资负匹配程度较高，产险风险出清预计年内探底 [89] - 中国财险：优质龙头，保费增速挂钩经济增长；风险减量管理驱动COR优化，行业费用监管趋严下头部预计优先受益 [92] - 中国平安：综合性金融集团，FVOCI占比较高业绩更稳定；寿险产品结构均衡，资负久期缺口压力较小 [89] - 新华保险：产品策略灵活进取，业绩弹性强（“贝塔”属性强），但负债成本可能高于头部险企 [89] - 阳光保险：银保为主的中型公司，投资风格以红利见长，FVOCI占比领先，但估值较低修复空间较大 [89] - 中国太平：分红险转型领头羊，合同服务边际（CSM）安全垫较厚，估值低修复空间大 [89] - 中国人保：财险龙头规模与承保盈利优势突出，寿险与健康险打造第二增长曲线 [90]