报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [7] 报告核心观点 - 2025年大券商归母净利润合计同比增长44%，业绩增长由扩表、业务全面增长及国际化三大主线驱动 [1] - 资本市场容量提升，业务多元发展，叠加国际业务增量提质，券商业绩增长持续性增强，正从脉冲式增长进入稳健增长期 [15][108] - 当前板块估值与机构仓位均处于历史低位，市场活跃度持续高位，是战略性配置窗口 [5][16][126] 根据相关目录分别总结 整体经营：高景气度助力业绩持续向好 - 2025年市场交投高度活跃，A股、港股全年日均成交额分别同比增长63%和89%，A股日均融资余额同比增长34% [17] - 23家已披露年报的上市券商2025年归母净利润合计1719亿元，同比增长46%，各业务线全面增长 [14][27] - 9家大型券商归母净利润合计1416亿元，同比增长44%，中信证券营收和净利润规模稳居行业第一 [14][28] 资产负债：金融投资与客户资金驱动扩表 - 2025年末大型券商总资产合计10.06万亿元，较年初增长30%，其中国泰海通与中信证券总资产均突破2万亿元 [32][35] - 总资产扩张主要由金融投资和客户资金驱动，华泰、广发、中金主要由金融投资驱动，银河、申万主要由客户资金驱动 [32][37] - 大型券商杠杆率普遍提升，华泰、广发提升较快，期末杠杆率（剔除保证金）分别为4.04倍和4.79倍 [32][41] 业务解析：各业务线全面增长 投资业务：股强债稳，稳定性增强 - 2025年大券商投资类收入合计同比增长33%，广发、中信、中金同比分别增长60%、47%、40% [2][44] - 权益投资规模大幅扩张，股票TPL（主要是衍生品代客持仓）期末合计7621亿元，较年初增长37%；权益OCI（含股票OCI和永续债等）合计4836亿元，较年初增长50%，占比提升增强了投资收益稳定性 [2][33] - 固收类投资规模合计2.5万亿元，较年初增长7%，但内部增速分化明显 [2][50] - 衍生品名义本金合计较年初增长24%，其中权益类衍生品名义本金合计增长20% [33][51] - 私募股权投资和另类投资业绩同比有较大幅度改善，部分实现扭亏 [2][53] 财富管理：交投活跃驱动业绩增长 - 2025年全市场日均股基成交额同比增长70%，驱动大券商经纪净收入均有30%及以上增长，合计同比增长47% [3][33][57] - 代理买卖证券净收入和代销金融产品净收入合计同比分别增长54%和52% [3][33] - 年末大券商两融余额较年初增长均在30%及以上，国泰海通以2462亿元余额跃居行业第一，市占率9.69% [3][33][72] - 利息收入因货币资金利息下滑而不增反降，但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动利息净收入普遍增长 [3][33][74] 资产管理：公募基金利润贡献稳健 - 大型券商资管净收入合计同比增长10%，保持稳健增长 [33][65] - 控股/参股基金公司AUM普遍提升，广发证券（易方达、广发基金）和招商证券（博时、招商基金）旗下基金公司对母公司净利润贡献率分别达17.3%和11.3% [34][70] 投资银行：境内外股权融资全面复苏 - 大型券商投行净收入均实现同比两位数增长，合计同比增长46% [4][79] - 股权承销规模（剔除大行再融资）合计同比增长66%，债券承销规模同比增长14% [4][79] - 6家排名靠前的中资券商在香港IPO发行承销规模的市占率合计达36.73%，同比提升3.33个百分点，较2015年的16.39%大幅增长 [4][34][98] 国际业务：扩张提速、增资频繁 - 香港子公司净利润贡献度普遍提升，中金国际、中信国际、华泰国际净利润贡献分别为49%、22%、19% [4][34][93] - 大券商对境外子公司增资频繁，2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资 [4][34][121] 成本费用：管理费率同比延续下降趋势 - 2025年大型券商管理费率延续下降趋势，9家大券商管理费率均同比下降，申万、广发、中金同比分别下滑13、10、9个百分点 [105] 未来展望：业绩增长持续性增强 - 大财富业务趋势上行，A股和两融新开户保持活跃，2026年1月新开户数同比分别增长213%和157%，2万亿日成交额有望成为常态 [108][109] - 投行业务预计持续温和修复，投资业务中权益OCI占比提升，股息收益有望增强业绩稳定性 [108][117] - 衍生品业务监管有望优化，支持头部券商适度提升杠杆的政策值得期待 [120] - 国际业务受益于香港资本市场制度优势，2025年港股IPO、再融资规模同比增速均超200%，头部券商持续加码布局 [121][125] 估值仓位双低，重视战略配置机会 - 截至2026年4月3日，A股券商指数PB仅1.24倍，其中大券商PB均值仅1.22倍，H股中资券商指数PB仅0.68倍，均低于历史均值 [5][16][126] - 主动偏股基金截至2025年四季度末对券商板块持仓比例仅0.72%，处于历史低位 [5][16][126] - 报告建议把握三条投资主线：优质低估头部券商、受益于地区产业优势的中小券商、区域性并购重组机会 [5][16][126]