报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持） [2] - 目标价：84.35元 [2] - 核心观点：2025年公司业绩因有税业务收缩及商誉减值承压，但免税主业已率先企稳回升，Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立 离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放 DFS收购及LVMH战略入股打开长期增长空间 公司正构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式，持续打开增量空间 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业总收入 536.9亿元，同比 -4.9% [2] - 全年实现归母净利润 35.9亿元，同比 -16.0% [2] - 全年实现扣非归母净利润 35.4亿元，同比 -14.5% [2] - 第四季度单季实现营收 138.3亿元，同比 +2.8%，收入增速转正 [8] - 第四季度单季实现归母净利润 5.34亿元，同比 +53.5% [8] - 公司对重点子公司计提商誉减值约 3.4亿元，剔除该影响后，Q4归母净利润同比 +151% [8] - 全年主营业务毛利率同比提升 0.41个百分点 [8] - 存货周转率同比提升约 10% [8] - 第四季度单季毛利率达 33.34%，同比 +4.8个百分点，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄 [8] 离岛免税业务表现 - 海南离岛免税购物金额自2025年9月实现近18个月来首次正增长 [8] - 2025年10-12月，离岛免税购物金额同比增幅依次为 +13.1%、+27.1%、+17.1% [8] - 封关首日，中免海南区域的销售额超过 2.5亿元，同比 +90% [8] - 封关首周全岛销售额 11亿元，同比 +54.9% [8] - 2026年第一季度，离岛免税购物金额累计 142.1亿元，同比 +25.7% [8] - 其中春运期间销售额 74.9亿元，同比 +39.8% [8] 战略布局与资本运作 - 2026年3月19日，公司正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约 2.94亿美元，填补了澳门高端市内免税市场空白 [8] - LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族同步完成认购中免H股，深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势 [8] - 2025年公司首次实施中期分红，前三季度派发现金 5.17亿元，全年拟派发总额达 14.52亿元，占2025年净利润的 40.45% [8] - 2024年现金分红达 21.72亿元，占当年归母净利润的 50.91% [8] - 深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业 [8] 财务预测与估值 - 营业总收入预测：2026E 619.32亿元 (同比+15.3%)，2027E 674.83亿元 (同比+9.0%)，2028E 731.06亿元 (同比+8.3%) [4] - 归母净利润预测：2026E 49.98亿元 (同比+39.4%)，2027E 56.08亿元 (同比+12.2%)，2028E 64.13亿元 (同比+14.4%) [4][8] - 每股盈利(EPS)预测：2026E 2.41元，2027E 2.70元，2028E 3.09元 [4] - 预测市盈率(PE)：2026E 29倍，2027E 26倍，2028E 22倍 [4] - 目标价推导：基于市场消费可比公司估值，给予2026年归母净利润 35倍PE，对应目标价 84.35元 [8] 公司基本数据 - 总股本：207,779.66万股 [5] - 总市值：1,432.02亿元 [5] - 每股净资产：26.81元 [5] - 资产负债率：18.48% [5]