投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，并维持该评级 [5] - 报告设定的目标股价为35.35港元，相较于2026年4月2日26.22港元的股价，存在约34.8%的潜在上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，公司白酒业务商誉减值影响已落地，而啤酒主业盈利持续向好 [2] 财务表现与预测 - 营业收入：2024年营收为386.35亿元，同比微降0.8%；2025年预计营收为379.85亿元，同比下降1.7%；2026年及2027年预计恢复增长，分别达到386.90亿元和392.27亿元 [4] - 盈利能力：尽管2025年归属母公司净利润因一次性减值影响预计大幅下降28.9%至33.68亿元，但营业利润预计增长15.7%至54.36亿元，显示核心业务盈利增强 [4][8] - 毛利率与净利率：公司毛利率预计从2024年的42.6%持续提升至2027年的43.6%；净利率在经历2025年8.3%的低点后，预计在2026年、2027年分别恢复至15.4%和15.8% [4] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为1.04元、1.83元和1.90元 [4][8] 啤酒业务分析 - 销量与结构：2025年啤酒业务销量预计同比增长1.4%至1103万吨，产品结构持续优化，其中普高档及以上产品销量增长约10%，喜力、老雪、红爵等核心高档单品增长强劲，分别增长近20%、约60%和超100% [8] - 吨价与成本：2025年啤酒吨营收为3308元/吨，同比下降1.4%，但吨成本同比下降3.7%至1903元/吨，主要受益于原材料成本下跌 [8] - 盈利提升：啤酒业务经调整EBITDA预计同比增长17.4%至96.1亿元，经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3%，核心盈利能力持续提升 [8] 白酒业务与减值影响 - 业绩下滑：2025年白酒业务营收预计同比下降30.4% [8] - 商誉减值：2025年对白酒业务计提商誉减值28.8亿元，对当期净利润造成一次性重大影响 [8] - 未来展望：报告预计2026年白酒业务筑底，2027年消费需求有望回暖，且2026年及2027年预计不会再有大规模商誉减值 [8] 公司运营与策略 - 费用控制：2025年销售费用率和管理费用率预计分别同比下降1.4和0.2个百分点至20.3%和8.3%，总部搬迁后组织及人员优化带动管理费率下降 [8] - 现金流：公司经营活动现金流表现强劲，预计从2024年的69.28亿元增长至2027年的99.59亿元 [10] 估值与同业比较 - 市盈率：报告预测公司2026年市盈率为14.3倍，低于2025年预测的25.3倍 [4] - 同业比较：参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，报告按2026年每股收益给予17倍市盈率进行估值 [8] - 可比公司：报告列举了青岛啤酒、燕京啤酒等可比公司估值，其2026年预测市盈率范围在13.43倍至20.63倍之间 [9]