投资评级 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入-A”评级，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为，安踏体育凭借多品牌战略，在2025年实现了营收及业绩的稳健增长，并预计未来各品牌将持续增长，公司盈利能力基本稳定 [1][9] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，业绩表现健康 [3][4] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，同时以迪桑特、可隆体育为代表的其他品牌收入实现超预期高增长，成为重要驱动力 [4][6] - 公司整体毛利率保持平稳，销售费用管控有效，经营活动现金流大幅增长 [7][8] - 基于多品牌增长预期，报告预测公司2026-2028年每股收益将持续增长，当前估值具有吸引力 [9] 2025年财务业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，主要受上年Amer上市一次性收益高基数影响 [3] - 调整后利润：剔除Amer上市一次性影响后，归母净利润同比增长13.9% [4] - 盈利能力：销售毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利润率为16.9%，同比下降5.1个百分点，但剔除一次性影响后同比提升0.1个百分点 [7][8] - 现金流：经营活动现金流净额达209.96亿元，同比增长25.4% [8] - 存货周转：平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [8] - 股息：董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [3] 分品牌运营分析 - 安踏品牌： - 收入347.54亿元，同比增长3.7% [4] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（占比53.8%，+2.6%），电子商务收入128.63亿元（占比37.0%，+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（占比9.2%，+3.4%） [4] - 毛利率53.6%，同比下降0.9个百分点；经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [4] - 门店数量：安踏门店7,203家（净增68家），安踏儿童门店2,652家（净减132家） [4] - FILA品牌： - 收入284.69亿元，同比增长6.9% [5] - 毛利率66.4%，同比下降1.4个百分点，主要因产品升级导致成本提升及电商渠道占比增加；经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [5] - 门店数量：总计2,040家（净减少20家），其中FILA大货1,273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [5] - 所有其他品牌（包括迪桑特、可隆体育等）： - 收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - 毛利率71.8%，同比微降0.4个百分点，主要受狼爪品牌并表影响；经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [6] - 预计迪桑特与可隆品牌经营利润率维持高位 [6] - 门店数量：迪桑特256家（净增30家），可隆体育209家（净增18家），MAIA ACTIVE 52家（净增5家） [6] 费用与渠道分析 - 费用率：2025年销售费用率为35.5%，同比下降0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率为6.5%，同比上升0.5个百分点；研发费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [8] - 电商渠道：集团电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [3][4] 未来业绩展望与估值 - 营收增长指引：预计2026年安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其他品牌增速不低于20% [9] - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益分别为5.23元、5.76元和6.33元 [9] - 估值水平：以2026年4月2日收盘价80.55港元/股（对应2026年3月25日收盘价）计算，公司2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.6倍和10.5倍 [9]