投资评级与核心观点 - 报告未明确给出上海医药（601607）的投资评级，但给出了2026-2028年的盈利预测及估值 [1] - 报告核心观点：公司工业转型降本增效，商业创新多点突破，创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量 [1][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比增长25.74% [7] - 第四季度实现收入685.07亿元，同比增长4.4%，环比下降6.77%；实现归母净利润5.77亿元，同比增长15.88%，环比下降16.09% [7] - 2025年归母净利率为2.02%，同比提升0.37个百分点 [7] 医药工业板块表现 - 2025年医药工业营收245.22亿元，同比增长3.33% [7] - 通过智能制造与全链条数智化实现关键设备数控率100%，单位能耗降低22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率实现双位数增长 [7] - 六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降低约8% [7] - 营销优化成果显著，过亿产品达40个（其中过10亿产品4个），重点品种收入134.43亿元 [7] - 改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元 [7] - 工业毛利率为57.13%，同比下降2.08个百分点 [7] 医药商业板块表现 - 2025年医药商业总营收达2674.94亿元，同比增长3.01% [7] - 基石业务区域平台化加速，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个 [7] - 创新业务多点突破：CSO业务首次突破百亿；创新药服务销售额达537亿元，同比大幅增长；进出口业务新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元；器械大健康业务突破447亿元，签约SPD项目超30个 [7] - 商业毛利率为5.97%，同比下降0.20个百分点 [7] 费用与运营效率 - 2025年主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点 [7] - 销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比分别+0.04pp/-0.20pp/-0.04pp [7] - 管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点 [7] 未来增长驱动与展望 - 创新管线兑现将驱动工业增长：1类新药信妥安®已上市，6个III期项目有望陆续提交新药上市申请（NDA），预计驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长 [7] - 商业结构优化提升盈利质量：CSO、创新药服务、器械大健康等高毛利业务占比提升，有望带动商业毛利率企稳回升 [7] - 控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为3006.01亿元、3219.93亿元、3481.75亿元，增速分别为6.00%、7.12%、8.13% [2][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.16亿元、61.18亿元、69.21亿元，增速分别为3.34%、3.41%、13.13% [2] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.65元、1.87元 [2][7] - 对应动态市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [2][7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.59%、7.41%、7.76% [2] 分业务预测（2026-2028E） - 商业业务：预计收入增速分别为6.0%、7.0%、8.0%；预计毛利率分别为5.9%、5.8%、5.8% [8] - 工业业务：预计收入增速分别为5.0%、6.0%、7.0%；预计毛利率分别为58%、59%、60% [8] - 整体毛利率：预计分别为10.7%、10.6%、10.6% [8] 关键财务指标预测 - 预计2026-2028年销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为109.48% [11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为59.45%、59.37%、59.43% [11] - 预计2026-2028年每股股利分别为0.59元、0.61元、0.63元，股息率分别为3.41%、3.53%、3.65% [11]