报告公司投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 公司2025年归母净利润同比下降7.13%至45.94亿元，主要因江苏银行分红周期变化导致投资收益波动，若剔除该影响，归母净利润同比增长约2.0% [1] - 公司收费公路主业毛利率提升1.17个百分点至60.02%，主要得益于养护成本下降 [2] - 公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力强，预计未来几年盈利将稳步增长 [8] 2025年财务业绩与业务分析 - 整体业绩：2025年实现路费收入95.55亿元，同比增长0.29%；实现归母净利润45.94亿元，同比下降7.13% [1] - 核心路产表现： - 核心路产沪宁高速收入55.04亿元，同比增长4.64%，增长主要因平行的沪武高速扩建施工导致部分车流改道 [1] - 五峰山大桥实现收入13.17亿元，同比增长25.31%，增长主要因扬溧高速部分路段改扩建施工导致过江车流改道 [1] - 部分路段收入下滑： - 控股的宁常高速日均收入下降16.89%，参股的沿江高速投资收益明显下降，均受沪武高速施工影响 [1] - 镇溧高速2025年日均收入下降44.01%，受扬溧高速改扩建施工影响 [1] - 广靖及锡澄高速实现收入7.70亿元，同比下降16.05%，主要受京沪高速部分路段扩建施工影响 [2] - 锡宜高速与常宜高速收入下降，主要受沪宜高速部分路段改扩建影响 [2] - 宁杨长江大桥：2025年实现收入3760万元，处于亏损状态，主要因南部连接线尚未开工，无法发挥高速路网优势 [2] - 成本与毛利率：收费公路业务成本38.20亿元，同比下降2.55%，其中养护成本4.41亿元，同比下降26.42%，是成本下降主因；收费公路主业毛利率因此提升至60.02% [2] - 投资收益波动：2025年投资收益12.55亿元，较去年同期的17.80亿元明显下降，是归母净利润下降主因 [3] - 江苏银行分红调整是主因：2023-2025年分别确认分红3.84亿元、6.08亿元和1.68亿元，2025年基数低导致同比下降明显 [3] - 参股的沿江高速贡献投资收益748.4万元，较2024年同期的0.99亿元大幅减少 [3] 未来展望与资本开支 - 2026年路段收入预期： - 随着扬溧高速于2025年末完成扩建通车，预计2026年镇溧高速收入将大幅回升，但五峰山大桥收入会略有回落 [1] - 随着沪宜高速改扩建完成，预计2026年锡宜高速与常宜高速收入将有所回升 [2] - 预计宁杨大桥2026年收入因北接线贯通而增长，但项目贡献盈利大概率需等待南接线贯通 [2] - 资本开支计划： - 2025年资本开支89.65亿元，同比下降19.69%，主要用于锡宜高速南段改扩建、宁杨大桥北接线、锡太高速和丹金高速 [3] - 2026年计划资本开支提升至117.5亿元，重点为锡太高速（计划投资51亿元）和丹金高速（计划投资40亿元） [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.5亿元、50.1亿元和51.7亿元 [3][8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.96元、1.00元和1.03元 [8] - 估值水平： - 基于现有股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.1倍、11.8倍和11.4倍 [8] - 2025年净资产收益率（ROE）为11.08%，预计2026-2028年分别为11.12%、10.93%和10.72% [8]