投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 2025年公司经营稳中有进，收入稳健增长，净利润受一次性营业外支出影响 [2][4][10] - 传统业务保持稳健，AIDC业务国内领先，公司正加速向Token经营转型升级 [2][10] - 资本开支延续下行趋势，结构向算力基础设施倾斜，全年派息率提升超预期 [2][10] - 展望2026年，预计增值税范围调整将对利润产生影响，公司目标实现服务收入、EBITDA、净利润可比口径稳健增长 [2][10] 2025年经营业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入5239亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润332亿元，同比增长0.5% [4][10] - 季度表现：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入1297亿元，同比下滑1.5%；实现归母净利润24.1亿元，同比下滑35%，主要受一次性营业外支出影响 [10] - 主营业务：主营通信服务收入4854亿元，同比增长0.7% [10] 基础业务表现 - 移动业务：移动通信服务收入2045亿元，同比增长1.0%；移动用户ARPU为45.1元，同比下滑1.1% [10] - 固网业务：固网及智慧家庭服务收入1260亿元，同比增长0.2%；宽带综合ARPU为47.1元，同比下滑1.1% [10] - 经营策略：基础业务用户和收入规模持续增长，未来将更重视存量经营和价值经营，通过AI全流程赋能稳定ARPU [10] 新兴业务与战略转型 - AIDC业务：收入345亿元，同比增长4%；运营机架功率规模超3.2GW，拥有15个百兆瓦级枢纽节点AIDC园区，资源总量达7GW，是国内规模最大、技术领先的AIDC服务商 [10] - 算力发展：自有智算算力提升至46 EFLOPS，同比增长31% [10] - Token经营转型：加快向Token经营转型升级，推进“五位一体”智能云体系；目前边缘算力节点超过3000个，AI终端超过2500万，AI应用超过1.1亿户 [10] - 未来规划：2026年将继续抢抓人工智能发展机遇，以Token服务为经营主线，全面深化云改数转智惠战略落地 [10] 资本开支、现金流与股东回报 - 资本开支：2025年完成资本开支804亿元，同比下滑14%；2026年规划资本开支730亿元，同比下滑9.2%，延续下降趋势；其中算力基础设施投入同比增长26%，占比提升至35% [10] - 现金流：2025年经营性净现金流1245亿元，同比下滑14%；自由现金流441亿元，同比下滑15%，主要受经营性现金流流出加速影响 [10] - 派息政策：2025年度派息率为75%，同比提升3个百分点，提前完成三年派息指引，超出预期 [10] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为294亿元、303亿元、315亿元 [10] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为0.32元、0.33元、0.34元 [14] - 估值水平：基于预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍、17倍、17倍 [10]