投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年业绩受开发项目利润率下滑及减值损失增加等影响，亏损幅度进一步扩大 [1][2] - 开发业务方面，公司积极持续推动存量土地及项目资源盘活，贡献部分销售 [1][3] - 经营业务方面，物管、长租及物流等板块收入保持稳定增长 [1][9] - 债务层面，公司通过大宗资产盘活以及在大股东等多方支持下妥善化解到期债务，后续将结合实际经营情况积极寻求债务长效化解方案 [1][9] - 预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为-2.60/-1.76/-1.18元/股 [1][4] - 综合考虑到公司自2024年以来积极通过股东借款以及大宗交易等应对偿付部分到期债务，当前正积极寻求推进债务长效化解方案，但方案落地前公司资金面或仍存在较大波动 [1][9] - 关注公司后续债务长效化解方案推动进度及或有的支持政策 [1][9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2334亿元，同比下滑32% [2] - 实现营业利润-710亿元，归母净利润-886亿元，亏损幅度同比扩大 [2] - 营业收入下滑主要受开发业务结算规模下降拖累：开发业务实现收入1701亿元，同比下滑39%；非开发业务实现收入633亿元，同比微降1%，占收入比例约27% [2] - 营业利润亏损扩大主要受以下因素影响：整体税前毛利率下降0.7个百分点至9.5%；销售费用率增加0.1个百分点至3.2%；管理费用率增加0.8个百分点至2.7%；财务费用率增加1.5个百分点至3.2%，主因在建面积减少导致利息费用化比例上升；资产减值损失-219亿元，去年同期为-72亿元，主因计提存货减值准备增加；信用减值损失-342亿元，去年同期为-264亿元；投资收益为-58亿元，去年同期为-29亿元，主因合联营项目亏损 [2] - 归母净利润亏损幅度较营业利润进一步扩大，主因所得税增加：2025年所得税为179亿元，去年同期为15亿元；少数股东损益为-33亿元，去年同期为8亿元 [2] 开发业务与销售 - 2025年实现全口径销售金额1341亿元，同比下滑46%；销售面积1025万平方米，同比下滑43%；销售单价13079元/平方米，同比下滑4% [3] - 2025年公司新获取土地项目23个，总建筑面积187万平方米，估算总土地成交金额119亿元，估算全口径拿地力度为9%，或主要为退换地贡献 [3] - 截至2025年末，估算不含现房未售建筑面积（规划中+在建-已售未结）为3987万平方米 [9] - 存量项目盘活方面，2025年通过存量盘活货值339亿元，2024年为412亿元 [9] 经营服务业务 - 物业管理：2025年实现收入约374亿元，同比增长3% [9] - 长租公寓：2025年实现收入（含非并表）37亿元，同比持平；截至2025年末累计开业27万间，同比增长3%；2025年末出租率为95.4%，同比下降0.2个百分点 [9] - 商业：2025年实现收入（含非并表）79亿元，同比下滑11%；截至2025年末开业建筑面积1078万平方米，同比微降0.3% [9] - 物流：2025年实现收入（含非并表）43亿元，同比增长8%；其中高标库收入20亿元，同比下滑8%；冷库收入23亿元，同比增长26% [9] 债务与财务状况 - 截至2025年末，有息负债金额为3585亿元，较2024年末微降1%，保持平稳；货币资金为672亿元，较2024年末下降24% [9] - 公司披露净负债率为124%，较2024年末上升43个百分点；资产负债率为77%，较2024年末上升3个百分点；估算现金短债比为0.41，较2024年末下降0.13 [9] - 公开债务偿付方面，公司2025年累计完成大宗资产交易31宗，合计签约金额113亿元；截至年报披露日已累计获取股东借款335亿元；2025年以来截至年报披露日公司已完成332亿元的到期债务偿付 [9] - 据Wind债券数据统计，截至报告日，公司公开市场债券余额为274亿元（不含供应链融资）；2026年剩余公开市场债券到期规模为147亿元，其中4月/5月/6月/7月/12月分别到期20亿元/26亿元/20亿元/47亿元/34亿元；2027年/2028年/2029年到期规模分别为94亿元/11亿元/22亿元 [9] - 公司公告提及将积极寻求债务长效化解方案 [9] 财务预测与估值 - 预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为1648亿元/1287亿元/1006亿元，同比分别增长-29%/-22%/-22% [4][13] - 预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为-311亿元/-210亿元/-141亿元 [4][13] - 预计2026E/2027E/2028E每股净资产分别为7.20元/5.44元/4.26元 [13] - 预计2026E/2027E/2028E市净率分别为0.5/0.7/0.9 [4][13] - 当前股价为3.82元，总市值为456亿元，流通市值为371亿元 [5] - 截至最近报告期，每股净资产为9.8元，净资产收益率为-75.8%，资产负债率为76.9% [5] - 主要股东为深圳市地铁集团有限公司，持股比例为27.18% [5] 股价表现 - 过去1个月/6个月/12个月绝对股价表现分别为-20%/-44%/-46% [7] - 过去1个月/6个月/12个月相对沪深300指数表现分别为-15%/-40%/-61% [7]