报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告核心观点 - 行业经历约2年价格战后，头部公司对“低价不可持续”形成共识，普遍开始控制费用投放，行业竞争趋缓 [3] - 餐饮逐步回暖，公司基本盘能够稳定，商超定制和新零售负责打开渠道增量，新品负责打开品类空间并带动毛利率增长 [3] - 公司周期向好，结构优化开启高质量增长新阶段 [1][10] 财务业绩与预测总结 - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [1] - 2025年归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%，主要受商誉减值影响 [1] - 若剔除2024年及2025年合计1.93亿元（0.11亿元+1.82亿元）的商誉减值影响，则2025年全年归母净利润同比增长3.01% [1] - 2025年第四季度营收同比增长19.05%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别同比增长25.70%、12.46%、10.43% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.13元、5.76元、6.37元 [3] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [3] 分业务与渠道表现 - 2025年第四季度，速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米制品收入分别同比增长25.76%、16.27%、5.34% [2] - 火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等新品销售积极，贡献增量 [2] - 2025年第四季度，经销商、特通直营、新零售及电商、商超渠道收入分别同比增长19.42%、6.97%、50.12%、5.30% [2] - 新零售及电商渠道高增长主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大在抖音、天猫等电商平台投入所致 [2] 公司战略与经营质量 - 管理层转向更理性、更重盈利质量的竞争策略，从年初“全面拥抱商超定制化”调整为“有管控地推进定制业务”，通过需求分级提高服务效率 [2] - 2025年公司毛利率为21.60%，同比下降1.7个百分点，但第三季度和第四季度同比数据明显好转 [2] - 价格战趋缓、低毛利小龙虾产品占比下降、新品结构优化的趋势已经出现 [2] - 2025年销售费用率和管理费用率分别下降至5.96%和2.57%，同比分别下降0.56和0.77个百分点，反映规模效应提升和费用率持续优化 [2] 未来增长驱动 - 商超定制和新零售负责打开渠道增量 [3] - 锁鲜装、烤肠等新品负责打开品类空间并带动毛利率增长 [3] - “冻品先生”品牌承担向消费者（To C）转型的样板 [3] - “安斋”品牌与海外布局则提供中长期边际增长空间 [3]