投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [6][11] 核心观点 - 招商银行2025年业绩显示核心营收增速改善，第四季度净息差企稳回升，资产质量整体稳健但零售端风险仍在暴露 [1][2][4][5] - 公司盈利增速改善，主要得益于净利息收入与手续费及佣金净收入增长，以及成本管控和税收节约 [2][3] - 展望未来，在负债成本持续改善、降息节奏趋缓的背景下，净息差降幅有望进一步收窄，财富管理等中间业务收入有望继续改善，预计2026-2028年归母净利润将保持增长 [4][11] - 当前估值具有吸引力，2026年预测PB为0.8倍，且股息率较高，配置价值突出 [11] 盈利表现 - 营收与利润：2025年全年实现营业收入3375.3亿元，同比微增0.01%，为2023年以来首次回正；归母净利润1501.8亿元，同比增长1.21%，增速较前三季度改善0.8个百分点 [1][2][3] - 净利息收入：同比增长2.04%至2156亿元，增速较前三季度改善0.3个百分点，主要得益于净息差降幅收窄 [2] - 手续费及佣金净收入：同比增长4.39%至753亿元，增速较前三季度改善3.5个百分点，主要受财富管理和资产管理业务驱动，其中财富管理中收同比增长21.4%，资产管理中收同比增长10.9% [2] - 其他非息收入：同比下降13.74%至467亿元，主要受上年高基数影响 [2] - 成本与拨备：管理费用同比微增0.31%，成本收入比基本持平；信用减值损失同比下降2.56%，拨备反哺力度边际减弱；所得税同比下降4.21% [3] - 盈利能力指标：2025年净资产收益率（ROE）为13.44%，同比下降1.05个百分点 [1] 核心指标 - 净息差（NIM）：2025年全年净息差为1.87%，同比下降11个基点，但降幅较前三季度收窄1个基点；第四季度单季净息差为1.86%，环比上升3个基点，主要得益于计息负债付息率环比下降9个基点至1.13% [4] - 资产与贷款增长：2025年末总资产同比增长7.6%至13.07万亿元；贷款总额同比增长5.4%至7.26万亿元，其中对公贷款同比增长12.3%，零售贷款同比增长2.1% [4] - 资产质量： - 整体情况：2025年末不良贷款率为0.94%，环比持平，同比下降1个基点；全年不良生成率为1.03%，同比下降2个基点 [1][5] - 零售贷款：第四季度末母行口径零售贷款不良率为1.08%，环比上升3个基点，同比上升10个基点；其中消费信贷不良率1.52%（环比降4bp），小微贷款不良率1.22%（环比升11bp），个人住房贷款不良率0.51%（环比升6bp） [5] - 对公贷款：第四季度末母行口径对公贷款不良率为0.84%，环比下降2个基点，同比下降17个基点；其中房地产行业不良率为4.64%，环比上升40个基点 [5][10] - 拨备覆盖：2025年末拨备覆盖率为391.79%，环比下降14.14个百分点，同比下降20.19个百分点，但仍处于行业前列 [1][10] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1542.0亿元、1603.8亿元、1687.2亿元，对应增速分别为2.7%、4.0%、5.2% [11][12] - 每股指标：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.11元、6.36元、6.69元；每股净资产（BVPS）分别为49.58元、55.97元、62.70元 [11][14] - 估值水平：以2026年4月2日收盘价计算，对应2026年预测市盈率（PE）为6.5倍，市净率（PB）为0.8倍 [11][12] - 股息回报：2025年分红率维持在35%以上，A股和H股对应2026年预测股息率分别为5.2%和4.7% [11]