报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司作为商业地产行业领导者，商业航道购物中心待开业项目储备丰富、已开业项目经营质效稳步提升；物业航道内生外拓积极扩张，管理规模稳健增长 [4] - 公司是物管+商管的稀缺标的，商管经营模式壁垒强，物管背靠华润置地基本盘稳定，业绩增速表现优异，且坚持高分红回馈股东 [4] 财务业绩总结 - 2025年业绩：营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；归母净利润39.7亿元，同比增长10.3%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7% [1] - 盈利能力提升：毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，利润增速高于营收增速 [1] - 高额分红：宣派年度末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，连同中期股息每股0.529元和特别股息每股0.352元，年度宣派股息总额每股1.731元，连续三年核心净利润100%分派 [1] - 分业务收入：购物中心/写字楼/物业航道业务收入分别为47.7/21.4/108.5亿元，同比分别增长13.3%/3.5%/1.1% [1] - 分业务毛利率：购物中心/写字楼/物业航道毛利率分别为75.9%/34.5%/18%，同比分别为+3.3pct/-0.4pct/+1pct [1] 商业航道业务分析 - 购物中心规模扩张：截至2025年末，在营购物中心135个，较上年增加13个，其中包含129个管理输出项目、3个利润分成项目和3个租赁经营项目 [2] - 市场领先地位：多数购物中心位于当地市场头部，54个项目零售额当地第一，105个当地前三 [2] - 经营表现强劲：2025年在营购物中心零售额2660亿元，同比增长23.7%，可比口径同比增长12.2%，跑赢社消零总额增速（3.7%）[2] - 租金收入增长：业主端租金收入307亿元，同比增长16.9%，可比口径同比增长6.8% [2] - 运营效率提升：NOI Margin为65.7%，同比提升0.6个百分点 [2] - 写字楼业务：提供运营服务的项目27个，出租率较上年提升3.6个百分点至77.2% [2] - 写字楼物管规模：提供物业管理服务的项目233个，较上年增加12个，在管建筑面积同比增长9%至1815万平方米 [2] 物业航道业务分析 - 社区空间服务收入：物业管理/业主增值服务/非业主增值服务2025年营业收入分别为71.7/11.2/5.2亿元，同比分别为7.5%/-26.3%/-27.7% [3] - 在管面积增长：2025年末社区空间在管面积2.8亿平方米，同比增长3.2% [3] - 服务能力提升：客户满意度同比提升0.95分至92.71分 [3] - 城市空间服务：2025年营收20.4亿元，同比增长12%，在管建筑面积1.28亿平方米，同比增长2.3%，合同回款率维持92.6%高位 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计公司2026/2027/2028年营业收入为197.4/213.9/231.3亿元 [4] - 归母净利润预测：预计2026/2027/2028年归母净利润为44.3/48.5/52.6亿元 [4] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年EPS为1.94/2.13/2.30元/股 [4] - 市盈率估值：对应PE为21.2/19.4/17.9倍 [4] - 关键财务数据：2025年净资产收益率为25.7%，净利率为22.0% [5][10] 公司基本信息 - 股票代码：01209.HK [1] - 所属行业：房地产 [6] - 收盘价与市值：2026年04月02日收盘价46.84港元，总市值1069.12亿港元 [6]