行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告提出并更新了P/CE-ROCE估值体系，以应对新会计准则下原有P/EV-ROEV体系逐渐失效的问题，该体系通过综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）来评估保险公司真实价值与盈利能力 [5] - 2025年，股市和利率回升带动保险行业报表多方位修复，承保利润与投资利差双轮驱动净利润全面回暖 [5][52] - 根据P/CE-ROCE估值体系，A股和H股上市险企整体存在估值修复空间，部分公司被相对低估 [5][45][84] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益（CE）定义为归母净资产（NA）与归母净合同服务边际（CSM）之和，旨在更全面地反映保险公司在新准则下的真实价值水平 [5][15] - 综合权益回报率（ROCE）定义为（归母综合收益CI + 归母净新业务合同服务边际NBCSM）除以（NA + CSM），用于衡量盈利能力 [5][15] - 理论P/CE定价公式为：P/CE = (ROCE - g) / (r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - 该体系优势在于：规避对EV假设的过度依赖、更新频率更高（可按季度/半年度跟进）、使集团类险企与纯寿险公司更具可比性 [5] - 相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系，P/CE-ROCE体系能更好反映新准则下报表平衡、提供更全面视角（包含OCI影响）、指标稳定性相对较好，并有利于横向比较产寿险公司和集团类险企 [30] 2025年上市险企P/CE-ROCE应用结果分析 - 综合权益（CE）变化：8家上市险企2025年末CE较年初平均增速为8.0%，增速由高至低分别为：中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - 归母净资产（NA）变化：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，增速最高为中国太平（33.9%），最低为阳光保险（-6.3%）[32] - 合同服务边际（CSM）变化：8家上市险企2025年末CSM较年初增速为4.2%，增速由高至低分别为：友邦保险（15.5%）、阳光保险（13.3%）、中国人保（13.3%）、中国太平（4.3%）、中国人寿（3.5%）、新华保险（3.3%）、中国太保（3.3%）、中国平安（-0.8%）[37] - 综合权益回报率（ROCE）结果：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为：中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - P/CE估值水平：截至2026年4月3日，A股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）[5][84] - 估值拟合与结论：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，ROCE与P/CE呈现正相关关系 [45]；A股上市险企中，中国人保ROCE较高但P/CE估值未给予明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体被相对低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间 [5][45][84]；CE估值体系兼顾审慎性与完整性，其数值处于内含价值（EV）与净资产（NA）之间 [48]；优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在该估值体系中相对“占优” [49] 上市险企利源结构与保单盈利能力分析 - 整体业绩回暖：2025年上市险企合计保险服务收入同比增长3.4%，报告搭建的承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8% [5][52]；估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）[5][52] - CSM表现评价体系：报告构建了包含九个指标的CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企标准化打分后，得分由高至低分别为：友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平（阳光因数据披露不全未参与排序），其中友邦得分（5.61）断档领先 [5][55] - CSM摊销是保险服务收入主要贡献：CSM摊销占保险服务收入的比例反映了存量保单对利润的贡献程度，2025年中国人寿、新华保险和友邦保险的该比例分别为41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - CSM体现存量业务质量：CSM占保险合同负债比例越高，说明存量业务质量越高，2025年友邦保险、中国人保和中国太保的该比例分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平 [61]；2025年上市险企CSM合计值较年初增长2.8%，为新准则实施以来首次转正 [61] - NBCSM体现新业务盈利驱动：2025年，中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率较高，分别为12.0%和17.5% [67][69]；友邦保险盈利合同的NBCSM利润率为18.1%，中国人保为22.6% [56][69]；2025年中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率较高，分别为26.6%、17.0%和7.1% [77]