投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予心动公司“增持”评级，基于PE估值法给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元 [8][12] - 核心看好公司“游戏+TapTap”双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升 [3][8][12] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年公司收入达到57.6亿元，同比增长15%；归母净利润为15.4亿元，同比增长89%；整体毛利率达73.8% [5][8][20] - 未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为68.25亿元、78.41亿元、87.73亿元，同比增长18%、15%、12%；预计同期归母净利润分别为20.23亿元、23.62亿元、26.77亿元，同比增长32%、17%、13% [5][8] - 盈利能力提升：2025年销售净利率为26.64%，预计2026-2028年将提升至29.64%、30.13%、30.51%；毛利率预计从2025年的73.82%稳步提升至2028年的74.58% [9][20] - 费用控制：公司通过精简人员实现降本增效，2025年整体费用率降至51.5%，为2020年以来最低值，其中研发费用率为17.0%，销售费用率为24.9%，管理费用率为3.7% [8][22][24] 业务分析：游戏与平台双轮驱动 - 收入结构双增长：2025年游戏业务收入为38.0亿元，同比增长10.5%；信息服务费（主要来自TapTap）收入为19.68亿元，占比由2020年的18.1%提升至2025年的34.1% [16][17][18] - 游戏业务增长动力：2024年《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《铃兰之剑》三款新上线游戏推动游戏收入同比增长64.1%至23.3亿元；2025年《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》及《火炬之光：无限》等游戏表现良好，持续推动增长 [16] - 自研游戏战略：公司确立了轻数值、重社交的核心发展方向，产品通过UGC营销和长线运营提升竞争力，《出发吧麦芬》、《心动小镇》等成为营收核心支撑 [8][33] - 新品与储备：《伊瑟：重启日》上线首日登顶多个市场iOS免费榜，首月吸金达6933万元；重点储备产品包括《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》 [35][57][58] TapTap平台核心竞争力与增长逻辑 - 商业模式稀缺性：TapTap采用零分成模式，开发者获得100%内购收入，平台通过广告和增值服务盈利，重构了渠道与开发者、玩家的价值分配逻辑 [8][60][62] - 用户规模与质量：2025年TapTap中国版App平均MAU达到4500万；平台拥有超4000万高粘性、高付费意愿的核心用户，超三成用户日均游戏时长超过2小时 [8][17][71][72][75] - 市场地位与吸引力：TapTap已占据游戏行业广告投放市场10%的份额；2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成（91.42%）产品登陆了TapTap [8][68][78][82] - 增长举措： - 商业闭环深化：推出资源置换平台（REP），实现“0成本获量”；oCPA等智能出价方式占比提升，优化流量变现效率 [66][81][84] - 多端扩张：TapTap桌面版（PC）于2025年4月上线，旨在整合PC用户资源，支持多端互通游戏 [87][91] - 生态构建：2026年1月推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”，构建“创作—发布—运营”一站式闭环生态 [91] 公司治理与发展历程 - 股权结构稳定：创始人黄一孟、戴云杰穿透后分别持有33.06%和11.02%的股权，控制权集中，黄一孟担任公司执行董事、董事会主席兼首席执行官 [25] - 发展历程：公司从页游起家，经历手游转型，于2016年上线TapTap平台，逐步确立了游戏与平台共振的商业模式 [26][27]