报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，维持评级 [4] - 设定6个月目标价为3.51元，对应2026年预测市盈率(PE)为13倍 [4][7] 核心观点总结 - 报告认为，公司通过剥离非核心主业（中冶置业、有色院、中冶铜锌、瑞木管理及中冶金吉股权）有望“轻装上阵”，提升经营稳定性和抗风险能力 [2] - 尽管2025年业绩因终止经营和减值等因素大幅下滑，但持续经营业务毛利率和经营性现金流同比改善，海外业务增长稳健，新签合同结构优化 [2][3][4][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为4553.80亿元，同比下降17.51%；归母净利润为13.22亿元，同比下降80.41% [1] - 2025年第四季度营业收入为1202.87亿元，同比下降13.72%；归母净利润为-26.48亿元，同比下降3023.07% [1] - 剔除终止经营影响，2025年归母持续经营净利润为66.76亿元，同比减少30.35% [2] - 终止经营业务在2025年贡献营收206.19亿元，并产生归母净亏损53.55亿元 [2] 盈利能力与现金流分析 - 2025年销售毛利率为10.09%，同比提升0.40个百分点，为2022年以来最高值 [3] - 分业务看，工程承包业务毛利率为9.54%（同比+0.33pct），特色业务毛利率为15.61%（同比+0.14pct） [3] - 2025年销售净利率为0.55%，同比下降0.88个百分点，主要受期间费用率上升、减值损失大增及所得税费用增加拖累 [3] - 期间费用率为6.47%，同比上升0.60个百分点 [3] - 资产减值与信用减值损失合计276.54亿元，同比增加179.19亿元，其中终止经营业务计提218.88亿元 [3] - 所得税费用为24.87亿元，同比增加11.37亿元，所得税率达49.65% [3] - 经营性现金流量净额为153.23亿元，同比大幅增长95.25%，现金流显著改善 [3] 业务分区域与分板块表现 - 分区域：2025年境内营收4238.33亿元，同比下降19.10%；境外营收315.47亿元，同比增长12.13%，海外收入增长稳健 [2] - 新签合同：2025年公司新签合同额1.11万亿元，同比下降10.8% [4] - 新签合同结构：房建工程新签合同额4187.5亿元，同比下降28.4%，是总新签合同额下滑主因 [4] - 新签合同亮点：工程制造业及其他工程新签2319亿元，同比增长14.4%；冶金工程及运营服务新签1843.3亿元，同比增长9.6% [7] - 海外新签合同额首次突破千亿元，达到1007亿元，同比增长6% [7] 未来业绩预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为4216.3亿元、4344.5亿元、4434.9亿元，同比增速分别为-7.41%、3.04%、2.08% [7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为55.1亿元、57.7亿元、59.5亿元，同比增速分别为316.87%、4.67%、3.21% [7] - 估值：基于预测，2026-2028年动态市盈率(PE)分别为11.1倍、10.6倍、10.3倍 [7]