投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告认为中国中免2025年业绩呈现企稳复苏迹象，特别是第四季度盈利改善显著，展望后市短期、中期、长期存在三重动能共振，业绩弹性可期 [2] 2025年业绩表现 - 全年业绩承压：2025年营业收入为536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47% [6] - 单四季度显著改善：2025年第四季度营收为138.31亿元，同比增长2.81%，扭转下滑趋势；归母净利润为5.34亿元，同比大幅增长53.59%；扣非后归母净利润为5.08亿元，同比大幅增长87.17% [2][6] 分地区及门店表现 - 海南市场企稳复苏：2025年海南地区实现收入285.37亿元，同比下降1.23%，降幅显著收窄，主要得益于离岛免税新政落地及公司优化商品结构带动客单价提升 [11] - 上海地区收入下滑：2025年上海地区实现收入120.10亿元，同比下降25.10%，预计与产品结构相对单一、价格竞争激烈有关 [11] - 核心门店改善： - 三亚国际免税城2025年实现收入198.30亿元，同比下降2.88%（2024年同比下降28%），降幅收窄；实现净利润8.76亿元，同比大幅增长138.73%；净利率同比提升2.62个百分点 [11] - 海口国际免税城2025年实现收入57.99亿元，同比增长4.04%，扭转下滑趋势；实现净利润0.31亿元，扭亏为盈 [11] 盈利能力与费用分析 - 毛利率小幅改善：2025年公司商品销售毛利率为31.92%，同比增加0.41个百分点，主要受益于低毛利的有税业务占比下降 [11] - 费用率上升拖累净利：2025年销售费用率为16.17%，同比增加0.12个百分点；管理费用率为4.11%，同比增加0.58个百分点；期间费用率累计同比增加1.03个百分点，拖累全年净利率表现 [11] - 单四季度毛利率大幅改善：主要与公司集中采购优势、品类结构优化密切相关 [11] 未来展望与业绩预测 - 短期催化（三重动能）：出入境客流增长、市内店贡献增量、海南量价提升 [2][11] - 中期驱动：海南封关后“零关税”政策红利有望逐步释放，进岛客流持续增长可期，离岛免税有望实现较快增长 [2][11] - 长期空间：公司收购DFS大中华区股权、与LVMH集团开展深度战略合作，“国潮”出海战略打开增量空间 [2][11] - 业绩预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿元、61亿元、72亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、20倍 [2][11] 财务数据摘要 - 预测营收：预计2026-2028年营业总收入分别为580.93亿元、677.61亿元、775.31亿元 [16] - 预测每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为2.39元、2.94元、3.46元 [16] - 预测净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为8.6%、9.9%、10.9% [16]