投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但归母净利润因非经营项扰动而下滑，剔除特殊项目后净利润预计实现低单位数增长 [2] - 公司在核心客户（优衣库、耐克、阿迪达斯）的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][9] - 2025年毛利率因员工成本上升、分担客户关税及汇率因素承压，但展望2026年，伴随国内需求企稳、核心客户展望乐观及新客户/品类拓展，营收有望实现中单位数稳健增长 [5][8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营业收入309.94亿元，同比增长8.13% [1][2] - 实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [1][2] - 基本每股收益为3.88元/股，同比下降6.51% [1] - 全年派息率60.9%，末期股息每股1.20港元，中期股息每股1.38港元 [1] - 经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [8] - 截至2025年末，存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数为109天，同比下降7天 [8] 分产品表现 - 运动服饰收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，增长主因欧美市场运动服装订单需求上升 [3] - 休闲服饰收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主因日本及其他市场休闲服装需求上升 [3] - 内衣服饰收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - 其他针织品收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - 中国大陆市场收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，主因运动服饰需求下降 [3] - 欧盟市场收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - 美国市场收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - 日本市场收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - 其他区域收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - 优衣库收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - 耐克收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - 阿迪达斯收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 前三大客户收入占比合计进一步提升至74.4% [4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率同比下降1.76个百分点至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值 [5][8] - 销售费用率为0.81%，同比下降0.16个百分点 [8] - 管理费用率为6.76%，同比持平 [8] - 财务费用占收入比重为1.08%，同比下降0.23个百分点 [8] - 归母净利润率同比下降2.98个百分点至18.79% [8] 未来业绩与估值展望 - 预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [9] - 以2026年4月8日收盘价49.160港元/股计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为60.10亿元、65.83亿元和72.34亿元 [10]