投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为招商银行2025年第四季度业绩显示息差压力边际缓解，财富管理等非息收入修复延续，资产质量整体稳中有进，当前估值处于低位，兼具红利与价值属性 [1][3][4] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21% [3] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元；归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元 [3][4] - 每股指标预测：预计2026-2028年每股净资产（BVPS）分别为47.78元、52.29元和56.96元；每股盈利（EPS）分别为6.08元、6.30元和6.53元 [3][4][37][38] 规模与结构分析 - 规模扩张：2025年第四季度末总资产同比增速较第三季度有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这与债市调整后公司控制长久期和交易盘敞口有关 [3] - 贷款结构：贷款扩张慢于总资产，增量主要来自对公贷款和票据贴现，零售贷款修复偏缓，反映出公司在需求偏弱环境中更强调客户质量、风险控制和综合回报 [3] - 未来展望：预计2026年总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续 [3] 净息差分析 - 边际改善：2025年第四季度单季净息差较第三季度小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升 [3] - 未来趋势：预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年 [3] - 资产端压力：贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率延续缓慢下行 [3] - 负债端支撑：招行活期存款占比较高，进一步压降负债成本空间相对有限；但市场负债方面，资金利率和同业存单利率下降对负债成本仍有支撑 [3] 非利息收入分析 - 手续费及佣金收入修复：2025年第四季度手续费及佣金净收入同比增速较第三季度明显改善，但修复不均衡 [3] - 增长领域：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速进一步改善；代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入保持较快增长 [3] - 拖累领域：银行卡手续费同比降幅有所扩大，受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累 [3] - 投资类收入：受债市波动影响，第四季度投资收益加公允价值变动同比表现较第三季度走弱 [3] - 未来展望：财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善需等待消费更明显复苏；债市若延续震荡，投资类收入波动可能偏大 [3] 资产质量分析 - 整体状况：年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳 [3] - 对公贷款：资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛 [3] - 零售贷款：仍是主要扰动项，结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控 [3] - 拨备覆盖：第四季度拨备覆盖率环比有所下降，反映出公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用 [3] - 未来展望：随着息差压力缓解、收入端改善，公司后续核销和处置不良的能力有望增强，风险出清节奏或加快 [3] 估值与预测数据 - 关键预测指标： - 净息差：预计2026-2028年分别为1.83%、1.80%、1.79% [5][38] - 不良贷款率：预计2026-2028年分别为0.94%、0.94%、0.90% [5][38] - 拨备覆盖率：预计2026-2028年分别为368.97%、356.28%、376.45% [5][38] - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为11.48%、10.83%、10.25% [5][38] - 估值水平：基于2026年4月7日收盘价38.99元，对应2026年预测市盈率（PE）为6.41倍，市净率（PB）为0.82倍 [3][5][37][38]