投资评级 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但在非经营项目扰动下业绩下滑，剔除特殊因素后预计净利润实现低单位数增长 [2] - 公司在前三大核心客户的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][7] - 展望2026年，伴随国内市场企稳、核心客户业绩展望乐观及积极拓展新客户/品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长 [7] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现收入309.94亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%；基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51% [1] - 派息情况：董事会建议派发末期股息每股1.20港元，全年派息率达60.9% [1] - 业绩归因：业绩下滑主因销售毛利率下降、汇兑损失增加以及上年同期资产处置收益高基数 [2] - 核心利润：剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比实现低单位数增长 [2] 分产品表现 - 运动服饰：收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，需求稳健增长主要受美国及欧洲市场订单上升驱动 [3] - 休闲服饰：收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主要受日本及其他市场休闲服装需求上升驱动 [3] - 内衣服饰：收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - 其他针织品：收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - 中国大陆：收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，营收下降主因运动服饰需求低迷 [3] - 欧盟：收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - 美国：收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - 日本：收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - 其他区域：收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - 优衣库：收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - 耐克：收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - 阿迪达斯：收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比 [4] 盈利能力与运营效率 - 毛利率：2025年毛利率为26.35%，同比下滑1.76个百分点，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税及美元兑人民币贬值 [5] - 费用率：销售费用率0.81%（同比-0.16pct），管理费用率6.76%（同比持平），财务费用占收入比重1.08%（同比-0.23pct） [6] - 净利率：归母净利润率同比下滑2.98个百分点至18.79% [6] - 存货：截至2025年末存货为67.10亿元，同比下降2.5%；存货周转天数为109天，同比下降7天 [6] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [6] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [7] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [8] - 估值水平：以2026年4月8日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [7]