报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 当前债市类似2016年，核心驱动是“资产荒” [2] - “资产荒”本质是市场预期央行长期保持“资金利率平稳低位”，使中短端二级市场无卖盘，长端因相对排名考核被迫追涨致收益率下行 [2] - 2016年“资产荒”因资金利率上行结束，当前建议关注资金利率波动放大可能性及上行尾部风险 [2] - 需关注股市，特别是“老登资产”趋势上涨可能使长端债市收益率上行 [2] - 短期“资产荒”不改变债券终局判断，通胀回升至2%以上，10年国债下限或在2% [2] 根据相关目录分别总结 “资产荒”的根源、与降息预期的区别及出现条件 - “资产荒”根源是资金利率长期平稳低位预期，表面是配置资金增加，本质是资金利率平稳低位引发央行维持该状态预期，中短端债券有正收益使二级市场缺卖盘，增量资金高价买券、抢筹，踏空和增量资金被迫拉久期，短端收益率先下，接着中端、长端、超长端 [1] - “资产荒”区别于降息预期，2016年无经济下行、通缩、降息预期，当时股价、房价、物价上行，“资产荒”条件是经济未大幅上行，不加息、不收紧资金，“经济温和回升+资金利率平稳低位”会使债券收益率与股价、物价、房价阶段性背离 [2] - “资产荒”根本条件是资金利率平稳低位，历史上隔夜利率平稳低位有两个时期，2015年下半年 - 2016年8月和2025年贸易纠纷至今，当前出现类似2016年“资产荒”有一定可能，演绎模式是短端信用先下，最后长端利率下行，本次目前符合该模式 [2] 2016年“资产荒”的终结 - 2016年“资产荒”8月下旬后结束，起点是央行重启14天逆回购、锁短放长，随后资金利率提升，短端债券牛市结束，9月底10月初房地产调控使长债收益率回到前低，资金进一步收紧使长端债券牛市结束 [2] - 当前债券“资产荒”最大风险是资金利率能否长期平稳低位，4月以来公开市场操作连续地量不一定代表资金利率变化，资金利率变化有资金中枢提升（概率低）和资金波动率提升（概率相对高）两种模式，短端逼近倒挂且10年国债收益率下行至1.8%以下时需密切跟踪资金利率 [2] 另一种模式 - 2017年10年国债走势与茅台股价走势高度趋同，“老登资产”代表的经济回升、风偏提升或为2017年驱动收益率上行关键因素，多数年份10年国债与茅台走势不相关，2017年资金利率已上行，难判断若资金不紧长端债券是否跟随茅台走势 [2] - 2025年6 - 9月，6月下旬股市先涨，7月中旬债券收益率上行，当时资金利率平稳下行，“资产荒”逻辑未启动，债券交易的是贸易纠纷下经济下行、降息预期，若债券交易“资产荒”充分且股市特别是“老登资产”上涨，债券长端或出现类似2017年的上行模式 [2]