投资评级与核心观点 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予公司目标价52.74元，以2026年4月8日47.36元的当前价计算，存在约11.4%的上涨空间 [4] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩实现量价齐升的高增长，尽管加纳瓦萨金矿存在成本扰动，但不改其长期投资价值 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入39.94亿元，同比增长42.5%，环比增长18.45%；归母净利润10.24亿元，同比增长55.4%，环比增长7.71% [2] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.32元（含税） [2] - 业绩增长主要受益于金价上涨，2025年国内黄金价格同比上涨43%，其中四季度国内黄金均价同比上涨54.5%，环比上涨19.7% [8] 生产运营与成本分析 - 2025年公司实现黄金产量14.5吨，同比下降4.3%；销量14.4吨，同比下降5.1%，略低于年中16吨的产量指引 [8] - 产量不及预期主要因加纳瓦萨金矿受雨季提前、入选品位降低等因素影响 [8] - 成本方面，2025年公司黄金全维持成本为372.63元/克，同比上升32.52% [8] - 分矿区看，国内金矿全维持成本为277.83元/克，同比上升23.73%；老挝塞班金铜矿成本为1,596.22美元/盎司，同比上升20.58%；加纳瓦萨金矿成本为1,972.98美元/盎司，同比大幅上升51.25% [8] - 瓦萨金矿成本大幅提升主要受金价上涨导致的资源税及可持续发展税增加、运营成本上升以及矿石入选品位降低和雨季提前导致产销量下降影响 [8] - 2026年，公司黄金目标产销量为14.7吨，电解铜目标产量为1.1万吨 [8] 子公司盈利情况 - 从核心企业净利润看，2025年吉隆矿业为8.22亿元（同比增长4%）、五龙矿业为5.87亿元（同比下降2%）、新恒河矿业为1.86亿元（同比增长155%）、瀚丰矿业为1.27亿元（同比增长69%）、万象矿业为14.32亿元（同比增长165%）、金星资源为4.39亿元（同比增长90%） [8] 重点项目进展 - 国内项目：五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成；吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目已取得采矿许可证，相关设计及改造项目有序推进；华泰矿业3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进；锦泰矿业二期建设项目已完成探转采等前期工作；瀚丰矿业选厂改扩建等项目按计划实施 [8] - 海外项目：卡农铜矿区已于2025年中启动剥离，计划2027年第二季度开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨金矿选厂破碎升级改造待可研完成后招标，计划工期13个月；加纳布朗神父项目前期工作持续推进 [8] 资本运作与股权变更 - 公司于2025年3月成功登陆港交所，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元，为后续海外并购和项目建设提供资金保障 [8] - 截至2025年末，公司资产负债率为33.91%，较年初下降13.34个百分点 [8] - 2026年3月，紫金矿业公告拟以182.6亿元收购公司25%股权，交易完成后紫金矿业将持有公司25.85%股权，实现控股并表，有望为公司带来资源并购、矿山运营及国际化管理等方面的协同效应 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为50.11亿元、59.29亿元、70.91亿元，同比增速分别为62.6%、18.3%、19.6% [8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.64元、3.12元、3.73元 [9] - 预测2026-2028年营业收入分别为162.64亿元、186.28亿元、216.26亿元，同比增速分别为28.7%、14.5%、16.1% [9] - 报告采用可比公司估值法，认为可比公司2026年平均市盈率（P/E）为18倍，考虑公司成长性，给予公司2026年20倍市盈率，从而得出目标价52.74元 [8] - 根据预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为18倍、15倍、13倍；市净率（P/B）分别为5.1倍、4.0倍、3.1倍 [9]