行业投资评级 - 非银行金融行业评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产已成为影响上市险企当期利润分化的关键因素，4Q25险企利润表承压的核心拖累来自FVTPL公允价值变动[8] - 1Q26权益市场回调预计将加大险企间利润表业绩分化，其程度取决于IFRS9下的资产结构差异，特别是FVTPL股票敞口[8] - 1Q26固定收益端表现预计稳健，债券公允价值波动对利润表的边际扰动弱于权益端[8] - 尽管短期受投资端波动压制，但板块经历持续回调后估值吸引力提升，中长期“资负共振”逻辑有望演绎，建议关注回调后的配置机会[8] - 人身险负债端景气度仍在，2026年前2月保费延续较快增长，寿险保费收入同比增长10.9%[37] 根据目录总结 一、4Q25市场复盘：权益表现走弱，债券波动需重视 - 4Q25上市险企全年利润同比增速普遍较三季报放缓，主要受FVTPL资产波动影响，中国人寿受影响最为突出，其4Q25归母净利润为-137.3亿元，公允价值变动损益为-731.0亿元[11] - 4Q25权益市场并非单边下跌，沪深300指数累计仅下跌0.23%，更多表现为高位震荡中的结构性分化，银行板块和红利风格相对稳健[14] - 债券市场方面，十年期国债到期收益率在历史低位震荡，4Q25维持在相对高位波动，中债综合财富指数出现波动，对FVTPL口径下的公允价值变动形成压力[20] 二、FVTPL公允价值波动拖累利润表，固收类估值波动亦是重要来源 - 5家A股上市险企4Q25单季度公允价值变动损益均为负，但对总投资组合的整体冲击可控，影响分别为：中国人寿 -0.97%、中国平安 -0.35%、中国太保 -0.39%、新华保险 -0.74%、中国人保 -0.31%[8][30] - 2025年末，5家险企FVTPL占总投资组合比例整体不高，分别为中国人寿27.8%、中国平安25.1%、中国太保23.5%、新华保险31.5%、中国人保21.5%[30] - 以中国平安为例，2H25其公允价值变动主要受债券拖累（未实现损益-156.4亿元），而基金和股票分别贡献+112.0亿元和+108.5亿元[34] 三、1Q26业绩前瞻：预计负债端延续高增长，权益扰动或大于固收 - 负债端：2026年1至2月，人身险累计保费收入达13,108亿元，同比增长9.7%；其中寿险保费收入11,323亿元，同比增长10.9%[37] - 权益类：1Q26权益市场整体回调，沪深300、恒生指数、创业板综分别下跌3.9%、3.3%、0.5%，但市场内部分化，中证红利和H股内地银行表现相对稳健[39] - FVTPL股票敞口较高的公司在1Q26面临更大利润表波动风险，2025年末，新华保险和中国人寿的FVTPL股票占投资组合比例分别为9.1%和8.1%，占股票资产比例分别高达81.4%和72.2%[8][43] - 固定收益类：1Q26十年期国债到期收益率呈先下后上走势，整体波动有限，中债综合财富指数稳步上行，债市表现稳健[48] - 固收类资产对利润表扰动有限，2025年末，5家险企计入FVTPL的固收类资产占总投资组合比例分别为：中国人寿15.3%、中国平安11.8%、中国太保12.5%、新华保险9.5%、中国人保15.6%[8][52] 投资建议与关注标的 - 建议关注两类公司：一是“开门红”表现较好、分红险转型领先、渠道经营稳健的头部险企；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司[8] - 相关标的包括：中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国人寿[8]