行业投资评级 * 行业评级：买入 [2] 核心观点 * 市场回暖及政策向好推动行业盈利创新高，本源业务重焕新彩，行业通过扩表与业务拓新重塑竞争格局 [1][6] * 看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商，增量资金入市、国际化、科创金融及创新业务放松将带来增长动能 [6] 行业整体与格局变化 * 盈利创历史新高：2025年全行业150家证券公司实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；净利润2194.39亿元，同比增长31.2% [6][13] * 杠杆与回报率提升：2025年末行业剔除客户资金后的杠杆率为3.47倍，较上年提升0.16；行业平均ROE回升至6.57%，较上年提升1.23个百分点 [6][15] * 业务结构变化：2025年经纪业务收入同比高增42%至1638亿元，占比30%；利息净收入、投行和投资收入分别同比增长29%、13%和6%，资管收入持平 [6] * 行业集中度攀升：2025年总资产CR5与CR10分别达到35%和50%，较2024年分别大幅提升5个和3个百分点；净资产CR5与CR10分别跃升至26%和44.3% [24] * 头部业绩优势强化：2025年证券行业营业收入、净利润的CR5分别较上年大幅提升3个和5个百分点，达到28%与38% [27] * ROE分化持续：2025年前十大券商与第十一到二十名券商的平均ROE差额约为3个百分点，头部高ROE优势延续 [29] 泛财富管理业务 * 经纪业务收入高增：2025年25家上市券商代理买卖证券业务净收入同比增长44%至1171.88亿元，主因市场日均成交额同比大幅增长63%至17292亿元 [6][32][36] * 佣金率下行倒逼转型：行业佣金率持续下行，倒逼券商发力T0策略、AI投顾等交易增值服务及财富管理转型以打开潜在收入空间 [6][40] * 两融利息收入增长：2025年25家上市券商融资融券利息收入合计同比增长21%，利息净收入同比上升49%至364.3亿元 [6][41] * 两融规模扩张：2025年末融资余额达25406亿元，较年初增长36%；融券余额165亿元，较年初增长58% [45] * 财富管理转型加速：2025年25家上市券商代销金融产品收入同比高增49%，代销向资产配置转型，公募产品保有占比已降至低位 [6][48] * 头部代销收入分化：中金公司、华泰证券、中国银河、方正证券2025年代销收入同比分别高增56%、54%、77%和83% [48] * 券商资管收入回暖：2025年25家上市券商合计资产管理业务净收入同比增长8%至406.27亿元，资管规模达6.1万亿元，产品数量2.2万个 [56][62] * 公募基金规模增长：2025年末公募基金资产净值达37.71万亿元，同比增长16.7%；ETF总规模激增至5.83万亿元，年内增长超2万亿元 [67] 泛自营业务 * 投资收益显著增长：2025年25家上市券商投资收益（含公允价值变动）合计同比增长34%至1951.8亿元 [6][75] * 自营收益率分化：从测算自营综合收益率看，中金公司历史稳定性突出；中信证券、兴业证券和国泰海通七年平均年化收益率相对较高，分别为11%、8.6%和8.5% [6][78][79] * 资产配置向权益倾斜：2025年市场回暖，券商自营从“固收为主”转向“股债多元”，平均自营权益类资产/净资本比例提升至28.79% [81] * 权益投资大幅增加：2025年25家上市券商合计其他权益工具投资同比高增61%至6140亿元 [83] * 客需业务成为支柱：以场外衍生品为代表的客需业务成为泛自营转型支柱，2025年华泰、中金表内应付客户保证金同比分别增长37%和16% [6][89] 投行与资本化业务 * 投行收入底部回暖：2025年全行业投行业务收入总计394.95亿元，同比增长12.74%；25家上市券商投行业务收入同比增长38%至326.5亿元 [6][100][107] * 股权融资市场复苏：2025年A股全口径股权融资规模达1.08万亿元，较2024年增长2.7倍；IPO募资规模达1318亿元，同比增长96% [95] * 港股市场表现亮眼：2025年港股IPO募资额达2858亿港元，同比增长224% [95] * 头部券商优势突出：投行业务集中度提升，2025年股权承销规模CR5/CR10分别达到68%/83%；中信证券、中金公司和国泰海通投行收入分别同比增长52%、63%和59% [107][108] * 债券承销稳健增长：2025年券商债券总承销规模14.7万亿元，同比增长4% [114] * 资本化业务成新增长极：市场回暖与退出畅通背景下，跟投与直投业务有望成为新增长极，测算2026年跟投浮盈已超2025年 [6][119] 国际化业务 * 国际化成为第二增长曲线：多家券商增资国际子公司，加速中东和东南亚扩展 [6][126] * 头部券商加速扩表：2022-2025年，中信国际、中金国际和华泰金控的总资产年化增长率分别为22%、8%、4% [128] * 海外收入高增：2025年，中信证券、国泰海通、中金公司境外业务收入分别达155.2亿元、95.9亿元、83.9亿元，同比分别增长42%、229%、58% [133] * 国际业务盈利能力强：近年来国际子公司的ROE显著高于整体ROE，主因杠杆及利润率优势 [6] 投资建议 * 看好头部券商：看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商，建议关注中金公司H、国泰海通AH、华泰证券AH、招商证券AH、中信证券AH、兴业证券、东方证券AH等 [6]