核心观点 - 报告核心观点认为，在低利率、高波动且回调时间较长的市场环境下，负久期策略展现出一定吸引力，但它本质上是一种择时策略，仅在极端市场调整时（如2025年第三季度）适用，在多数情况下，控制久期或维持零久期是更稳妥的选择[2][8][31] - 报告强调负久期策略具有明显的方向性，其表现高度依赖对市场走势的判断，并非趋势性策略[2][49][120] - 从宏观政策视角看，在社会信用需要合理扩张的背景下，债券供给将持续扩容，财政政策是主要供给方，货币政策将通过买债等方式配合，资金的根本来源仍是央行，因此趋势性做负久期相当于与央行进行反向交易[2][54][57] - 从工具角度看，国债期货（尤其是TL合约）因其品种多、标准化和流动性高等优势，是构建负久期策略较为方便的工具[2][11][68] - 微观回测结果表明，负久期策略并非一直占优，它更适合市场持续调整的环境；在总体牛市环境中，久期策略本身占优，负久期的必要性不高；而在震荡偏熊的环境中，负久期策略在增厚收益和控制回撤方面优势明显[94][118][120] 负久期策略的特征与市场背景 - 市场环境：自2024年底以来，债券市场进入低利率、高波动的环境，资产轮动频率加快，增加了择时难度；2025年以来，长久期资产总体承压，债市回调提高了负久期产品的吸引力[8][48] - 实现工具：理论上构建负久期的工具较多，包括场内外衍生品和现券卖空机制，但在实践层面，国债期货因其品种多、标准化、流动性高等优势，是方便操作的负久期构建工具，对于公募产品而言也是比较便捷的控久期工具[11][48] - 公募基金行为：对公募基金（尤其是纯债基金）国债期货持仓的分析表明，大部分产品表现为单方向持仓，且以纯空头持仓为主，显示其参与国债期货的主要诉求是套期保值；从品种看，TL合约的空头规模总体呈现抬升趋势，因其用于套保具有明显的资源节约优势[15][19] - 策略本质与适用场景：案例测算表明，负久期并非趋势选择，而是择时策略；只有在极速、大幅、连续的债市回调阶段（如2025年第三季度）才适合采取负久期策略；在其他情况下，通过套保方式降低久期（控久期）或维持零久期是更稳妥的选择，这样仍可在债市修复期（如2026年第一季度）获得资本利得[31][34][48] - 策略局限性：如果持仓聚焦于中短债，但通过做空T/TL等长端合约来实现负久期，策略表现会受到利率期限结构分化的影响，这意味着全面性熊市更适合负久期策略，否则久期轮动择时可能效果更好[31][34] 宏观视角：负久期策略重在阶段性择时 - 债券供给背景：在经济发展诉求下，社会信用需要扩张，但内生扩张能力偏弱，需要政策支持；近年来，社会信用扩张的主要载体是债券，尤其是政府债券；从利率债的承接方来看，银行长期以来起到支柱作用[53][61] - 政策配合：财政政策是债券供给的主要方，而货币政策仍需通过购买国债、进行买断式逆回购等方式持续配合；无论银行类机构买债还是央行直接买债，资金的根本来源都是央行[54][57][61] - 策略的宏观含义：某种意义上，实施趋势性的负久期策略相当于与央行进行反向交易[2][57] - 策略的替代视角：若能精准预测负久期策略占优的时期，往往存在表现更好的其他类别资产（例如2025年第一季度的有色金属、2025年第三季度的A股、2026年3月的原油）；如果定位为表达利率上行观点的投资工具，类似“负久期利率债ETF”可能具有独特价值，因为当前常见的国债期货、债券借贷等工具参与门槛较高[60][61] 微观回测：负久期与套保策略对比 - 回测框架：回测覆盖2023年4月至2026年3月，涵盖牛市、熊市、脉冲式快速回调等不同市场情景；区分利率债与信用债风格，以及短、中、长久期风格，并设置不同的组合久期目标（如-2, -1, -0.5, 0, 0.5, 1年）进行测算[65][71] - 工具选择：考虑到久期匹配要求、资源节约以及仓位限制，选取TL主力合约作为主要的做空工具是相对合理的[65][68] - 公募产品情景（期货空头仓位限制30%）： - 短久期（1-3年）的信用债和利率债组合可以满足负久期需要，但在大部分情况下对控久期的诉求并不强；然而，在资金收紧与债市调整同时存在的阶段（如2023年9-10月、2025年1-2月），控久期的必要性会明显抬升[74][76][85][87] - 中久期（3-5年）的信用债和利率债组合基本可以满足负久期需要，但难以实现深度负久期；这类组合久期风险较高，对控久期的诉求较强，在债市连续调整阶段（如2023年9-10月、2025年1-2月、2025年第三季度）控久期效果较为明显[79][90] - 长久期（7-10年）的信用债和利率债组合难以满足负久期需要，只能实现明显的久期控制；其久期风险大，对控久期诉求强，在债市连续调整阶段控久期效果明显，但在脉冲式调整时期（如2024年8-9月）期货对冲效果一般[80][83][91][92] - 其他产品情景（期货空头仓位可至100%）：若无明显的仓位比例限制，各类债券组合都可以实现负久期敞口[120] - 策略表现总结： - 总体牛市环境：久期策略本身占优，负久期的必要性并不高[94][118] - 震荡偏熊环境：负久期的优势较为明显，能够增厚收益、控制回撤[94][118] - 回测结论：负久期策略本身并非一直占优，仅适合市场持续调整的环境；在大部分情况下，通过久期对冲（套保）已可基本满足诉求，而实施负久期策略需要对市场持续承压做出方向判断[2][120]