核心观点 - PPI回升背景下，国内企业盈利改善的关键前提是需求回暖，企业通过扩产、涨价实现利润增长 [1] - 历史上PPI回升周期均伴随内需或外需高景气，而本轮需求侧不确定因素较多，需关注地缘扰动下的中国能源稳定及制造韧性 [1] - 中性假设下，2026年全A股利润有望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20% [1][4] 历史上企业盈利与PPI正相关 - 在传统分析框架中，PPI被视为企业盈利中“价”的核心指标，与工业企业利润及A股盈利周期呈稳定正相关 [2][12] - 历史数据显示，PPI同比增速每回升1%，工业企业利润率平均回升0.1个百分点，营收同比增速平均回升1.3个百分点 [2][12] - 尽管大宗商品上涨时原材料成本涨幅通常高于产成品价格，但在需求扩张与产能利用率提升共同作用下，企业仍能通过“量价齐升”抵消成本压力，实现利润改善 [2][13] 以往国内PPI回升周期均伴随需求回暖 - 历史上国内PPI回升大多与地产投资正相关，地产作为内需扩张的核心，通过产业链传导推升工业品价格 [3][22] - 也存在背离阶段，如2010-2011年及2021年下半年，地产投资下行但PPI维持高位，其共同点在于外需显著强于内需，全球制造业景气形成“需求补位” [3][22] - 从外需视角看，全球大宗商品价格（以CRB指数衡量）通常领先中国出口价格指数约6个月，全球定价的成本变化会传导至出口报价 [3][23] - 在上述外需主导的周期中，全球PMI强于中国PMI，且出口价格上行时数量往往回落，企业倾向提价而非放量，形成“以价补量”格局 [3][24] 需求因素是涨价拉动企业盈利的关键 - 内需分析：在地产周期约束下，内需较难大幅回升。虽然宏观政策积极对冲，但从领先指标看，年内地产增速或有望企稳，但较难形成明显反转趋势 [4][29]。2025年地产投资同比减少1.7万亿元，而高技术产业固定资产投资同比仅增加0.4万亿元，新经济动能短期内难以完全对冲传统投资收缩 [31]。3月建筑业PMI为49.3%，仍处收缩区间，且弱于季节性表现 [31] - 外需分析：地缘政治冲突是影响外需的最大扰动项。若霍尔木兹海峡关闭，可能导致2026年二季度全球近20%的石油供应消失，推高油价并冲击全球经济，预计使当季全球实际GDP增长率下降2.9个百分点 [38]。东盟已成为中国主要出口目的地，若其能源系统受冲击，或对中国出口形成扰动 [38][39] - 中国制造韧性：中国能源自给率较高，2025年达到84.4%，供应链稳定优势可能在不确定性中凸显，有望实现订单转移和出口份额提升 [39]。类比2022年，油价高企时中国“新三样”（电动车、锂电池、光伏）出口逆势高增 [39] - 盈利展望：中性假设下，若需求端类似2021年（内需未明显下滑、外需维持边际景气），2026年全A股及全A非金融两油的利润增速或均在10%左右 [4][46]。乐观假设下，若盈利修复路径类似历史PPI上行周期，2026年全A利润增速或望达15%，全A非金融两油增速望超20% [4][46]