报告投资评级 - 维持“增持-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收与利润虽同比下滑，但国内及新兴市场表现亮眼，有效对冲欧美下行压力，且第四季度盈利已现改善 [3][4] - 公司启动“星辰计划”（2026-2030），旨在实现从“小赢”到“大步跨越”，其中纯电动头挂列车（EV-RT）业务被视为驱动长期价值增长的核心变量 [6][8] - 短期在国内市占率提升与新兴市场开拓的推动下，2026年经营有望逐步企稳；中长期通过加大智能电动化投入与深化“跨洋经营，当地制造”模式，全球经营有望平稳向好 [9] 财务表现与业务分析 - 2025年整体业绩：实现营收201.78亿元，同比-3.91%；归母净利润9.04亿元，同比-16.75%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-20.71% [3] - 2025年第四季度业绩：实现营收51.65亿元，同比-0.19%；归母净利润2.82亿元，同比+16.14%，环比+28.70% [4] - 分业务与市场表现： - 全球半挂车业务贡献收入143.72亿元，是核心支柱 [4] - 中国市场得益于“星链计划”收官，半挂车与液罐车销量同比增长15.00%，营收同比增长14.65%，半挂车市占率连续七年全国第一，液罐车市占率跃居行业首位 [4] - 全球南方市场（东南亚、中东、非洲等）营收达30.9亿元，同比大幅增长17.7% [4] - 盈利质量与费用： - 受益于国内“反内卷”成效及南方市场盈利能力提升，整体毛利率实现增长，其中星链半挂车与液罐车毛利率同比提升3.3个百分点 [5] - 销售费用同比下降7.4%，管理费用和研发费用分别同比增长2.6%和17.7% [5] - 股东回报：2025年度拟每10股派发现金2.1元（含税），合计派发3.94亿元，占当年归母净利润的43.56% [5] 未来战略与增长点 - “星辰计划”：在“星链计划”基础上启动，核心策略包括推动“大白熊计划”以改善北美业务，择机启动“欧洲半挂车星链计划”，构建横跨亚非欧的竞争新优势 [6] - EV-RT业务突破：全球首发EV-RT生态圈及原型车，计划于2026年成立“EV-RT产品平台研究院”，并有望在汉诺威车展发布物流型电动挂车平台 [6][8] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为222.32亿元、245.38亿元、275.39亿元 [9] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为11.21亿元、13.12亿元、15.17亿元 [9] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为0.60元、0.70元、0.81元 [9] - 市盈率（P/E）预测：对应2026-2028年PE分别为15.6倍、13.3倍、11.5倍 [9] - 关键财务比率预测： - 毛利率：预计2026-2028年分别为16.2%、16.5%、16.9% [10] - 净利率：预计2026-2028年分别为5.0%、5.3%、5.5% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为7.0%、7.7%、8.2% [10]