报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年上市险企业绩、净资产和分红实现较好增长，主要受益于资产规模扩张和股市上涨 [5] - 寿险新业务价值高增，银保渠道和分红险转型是主要驱动力，财险承保利润改善，投资端显著增配权益 [6] - 展望2026年，负债端有望延续高质量增长，资产端面临挑战，保险板块估值已回到历史较低水平，推荐中国太保和中国平安 [7] 总体情况：业绩稳健增长，驱动因素有差异 - 业绩表现：2025年上市险企归母净利润均实现同比增长，增速分化，中国人寿和新华保险增速领跑，分别为44.0%和29.2%，中国平安增速为6.5% [14][15][18] - 业绩表现：多数险企财险分部净利润实现同比较好增长，中国平安财险承保利润同比+96.2% [16] - 业绩表现：中国平安2025年营运利润1344亿元，同比+10.3%，其中寿险营运利润998亿元，同比+2.9%，财险营运利润169亿元，同比+13.2% [20][22] - 业绩表现：中国太保2025年营运利润365亿元，同比+6.1%，其中寿险营运利润289亿元，同比+4.8% [20][24] - 业绩表现：2025年末，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险归母净资产较年初分别增长7.7%/16.8%/3.7%/15.0%/15.9% [25] - 合同服务边际：2025年末，除中国平安外，各上市险企CSM余额同比正增，中国人寿CSM余额7684亿元，较年初+3.5% [29][30] - 合同服务边际：除中国人寿外，各上市险企新业务CSM同比正增，中国人寿新业务CSM530.7亿元，同比-8.0% [29][31] - 分红情况：2025年上市险企分红均同比增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保全年拟分红同比分别增长31.7%/5.9%/6.5%/7.9%/22.2% [34][35] - 利源分析：2025年业绩增长主要受股市拉动的投资服务业绩高增和财险承保业绩改善驱动 [38] - 利源分析：中国平安2025年归母净利增长主要靠寿险及健康险业务拉动，其税前利润总额1234亿元，同比+25% [43] - 利源分析：中国太保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩和财险拉动，投资服务业绩405亿元，同比+34% [44] - 利源分析：中国人保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩、健康险和财产险分部拉动，财产险税前利润总额513亿元，同比+21% [45][46] - 利源分析：中国人寿2025年业绩主要靠保险服务业绩拉动，保险服务业绩649亿元，同比+132% [46] - 内含价值：2025年上市险企EV增速多数实现同比扩张，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险/人保健康EV较年初分别增长4.8%/5.7%/9.1%/11.4%/3.7%/17.4% [47][50] - 内含价值：2025年多数上市险企VIF打平收益率变化幅度较小，中国太保打平收益率2.18%，同比下降0.03pct [48][49] 业务情况：银保高增，分红险转型见成效 - 寿险新业务价值：2025年各上市险企新业务价值均实现同比高增，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险NBV同比分别增长29.3%/35.7%/40.1%/64.5%/57.4% [51][52] - 寿险新业务价值率：受预定利率下调、产品结构优化影响，2025年各上市险企新业务价值率均实现同比提升 [52][54] - 寿险新单与渠道：2025年各上市险企新单均实现同比增长，增速主要靠银保渠道拉动，中国人保和新华保险银保渠道新单占比已分别达67%和62% [53][55] - 寿险个险渠道：2025年各上市险企个险渠道NBV均实现同比正增，除新华保险外，个险新业务价值率均同比增长 [55][56][58][59] - 寿险银保渠道：2025年各上市险企银保渠道NBV均同比高增，价值率均同比改善，银保渠道NBV占比进一步提升 [58][61][63][64][65] - 分红险转型：2025年各上市险企分红险转型初步取得成效，中国平安分红险规模保费同比+41.3%，占比13.9%，同比+3.6pct；中国人寿个险渠道首年期交保费中分红险占比提升至60% [66][69][70][72] - 退保率：2025年各上市险企退保率均同比改善 [73][74] - 财险保费：2025年财险行业总原保费收入1.76万亿元，同比+3.9%，3家头部险企（平安、太保、人保）合计市占率62.6% [76][77][81] - 财险结构：2025年车险增速同比小幅下降，非车险增速多数快于车险，平安财险新能源车险保费525亿元，同比+39% [77][78][80] - 财险承保利润：2025年3家头部财险公司承保利润均同比高增，综合成本率均同比改善，平安财险/太保财险/人保财险承保利润同比分别增长96.2%/81.0%/75.6% [83][84] - 财险监管：非车险“报行合一”自2025年11月1日起逐步实施，有望推动财险COR和承保利润进一步改善 [84][85] - 投资资产：2025年各上市险企投资资产均实现双位数增长，普遍增配权益资产，中国平安权益类金融资产占比提升7.9pct至24.3% [86][88][95][96][100] - 投资资产结构：2025年上市险企TPL及OCI项下均明显增配权益类资产，TPL项下固收类资产占比多有所回落 [101][102] - 投资收益率：2025年股市上涨带动多数上市险企总/综合投资收益率同比提升，净投资收益率延续下降趋势，中国人寿/中国太保/新华保险总投资收益率分别为6.1%/5.7%/6.6% [102][105] - 偿付能力：2025年多数上市险企偿付能力指标同比有所回落，仍高于监管要求，部分寿险和健康险公司偿付能力承压 [106][107] 展望及投资建议 - 负债端展望：2026年，在居民存款潜力较大、养老健康需求旺盛背景下，分红险有望受益于存款迁移，个险渠道有望修复，银保渠道有望延续高增，预计上市险企NBV有望延续较快增长 [7] - 资产端展望：2026年，10年期国债收益率仍在2%以下，预计净投资收益率延续小幅下降趋势，权益资产阶段性承压，但保费驱动的资产规模双位数增长预期仍将延续 [7] - 估值与建议：随着3月板块调整，上市险企股息率较高、PEV估值回到历史较低水平，一季报NBV超预期有望带来正向催化，推荐负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安 [7] - 政策环境：监管对分红险演示利率进行“限高”（从3.9%调降至3.5%），并进一步严格化银保渠道“报行合一”，体现了防范利差风险的审慎态度 [108]