投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][70] 核心观点 - 公司经营平稳，但核心净利润小幅下行，经常性业务贡献持续提升，助力稳健经营 [1][9] - 开发销售型业务经营稳健，保持行业领先地位 [2][25] - 经营性不动产业务发展状况良好 [3][46] - 各项财务指标保持健康，偿债压力较小 [4][57] - 考虑到开发销售型业务结算规模下行压力，略调低盈利预测，但维持“优于大市”评级 [4][70] 整体财务表现 - 2025年营业收入：2814亿元，同比+1% [1][9] - 2025年核心净利润：225亿元，同比-12% [1][9] - 2025年核心净利率：8.0%，同比下降1.1个百分点 [1][9] - 2025年毛利率：21.2%，同比下降0.4个百分点 [1][9] - 2025年每股派息：1.32元，派息率连续6年保持在37% [1][9] - 经常性业务贡献：收入和核心净利润占比分别为15%和52%，同比分别提升0.4和11个百分点 [1][9] - 盈利预测调整：预计2025-2026年归母净利润分别下调至233/233亿元（原值241/244亿元），对应每股收益分别为3.27/3.26元 [4][70] - 估值水平：对应当前股价2025-2026年预测市盈率均为7.9倍 [4][70] 开发销售型业务 - 2025年收入：2382亿元，同比+0.4%，基本持平 [2][25] - 2025年签约销售额：2336亿元，同比-11% [2][25] - 销售结构：一线城市（含香港）销售额占比45%，同比提升7个百分点 [2][25] - 行业地位：行业排名保持第3，在18个城市市占率排名前3 [2][25] - 2025年毛利率：15.5%，同比下降1.3个百分点 [1][9] - 投资拿地： - 拿地金额917亿元，同比+18% [2][25] - 投资强度（拿地金额/销售额）为39%，同比提升10个百分点 [2][25] - 新增土储建面339万平方米，同比-14% [2][25] - 一二线投资占比高达99% [2][25] - 新增土储楼面价2.7万元/平方米，同比+37% [2][25] - 土地储备：截至2025年末，总土储建面为4673万平方米，仍然充裕 [2][25] 经营性不动产业务 - 2025年收入：254亿元，同比+9% [3][46] - 收入构成：购物中心租金收入为219亿元，同比+13%，占经营性不动产收入比重为86%，同比提升3个百分点 [3][46] - 运营规模：截至2025年末，在营购物中心共98个，其中84%（82个项目）在当地零售额排名前三 [3][46] - 运营指标： - 在营购物中心整体出租率97.4%，同比提升0.3个百分点 [3][46] - 在营购物中心零售额2392亿元，同比+22%，同店同比+12%，占全国社零总额0.5% [3][46] - 租售比（租金收入/零售额）为11.5%，维持合理水平 [3][46] - 盈利能力： - 经营性不动产业务毛利率71.8%，同比提升1.8个百分点 [1][9] - 购物中心毛利率77%，同比提升1个百分点 [3][46] 财务健康状况 - 资产与资本结构： - 截至2025年末，总资产10787亿元，其中投资物业占比27%，同比提升3个百分点 [4][57] - 净资产4193亿元，同比+6% [4][57] - 货币资金1170亿元，同比-12% [4][57] - 资产负债率61%，同比下降4个百分点 [4][57] - 剔除预收款的资产负债率55%，同比下降0.5个百分点 [4][57] - 净有息负债率39% [4][57] - 融资成本：2025年融资成本为2.72%，同比下降0.39个百分点 [4][57] - 偿债能力：2025年经常性业务收入维持超2倍覆盖股息及利息，偿债压力较小 [4][57]