行业投资评级 - 评级：增持 [1] 核心观点 - 战略性看多全球煤炭资源，2026年的地缘冲突提前加剧了全球供需紧平衡的到来 [2][3] - 全球煤炭定价由边际市场（海运贸易煤）主导，其供需收缩将显著抬升全球煤价中枢 [3][6] - 中长期看，全球煤炭供给增长乏力，而需求在AI、极端天气及能源切换推动下有望超预期，供需紧平衡状态将持续 [3][8] 全球煤炭市场结构：总量巨大，边际定价 - 全球煤炭年产量超过90亿吨，但约85%在区域内消纳，真正参与国际定价的海运贸易煤仅约13–14亿吨，占比不足15% [3][6][14] - 2026年的地缘冲突虽未显著改变全球总量供需，但通过冲击海运贸易流，迅速收缩了边际市场的供需空间 [3][6][13] - 历史印证：2022年俄乌冲突导致约4000-5000万吨煤炭需求转向海运市场，推动纽卡斯尔动力煤价格从约150美元/吨涨至高点的400美元/吨以上，涨幅接近2.5–3倍 [16] 2026年短期冲击：供需两端加剧紧平衡 - 需求端：地缘冲突引发被动能源切换：2026年美伊冲突摧毁卡塔尔液化装置（占全球LNG贸易量20%），导致天然气价格大涨，日韩台及欧洲被迫切换煤炭发电 [23][27][28] - 韩国2026年3月首周煤电产出均值20.7 GW，同比大幅增长4.8 GW [28] - 预计全球短期能源切换带来的煤炭新增需求约2000-3000万吨 [30] - 供给端：主要出口国供应收缩： - 印尼：全球最大动力煤出口国，2024-2025年出口量占全球约1/3。政府计划下调2026年产量配额，预计产量从2025年的7.9亿吨降至7-7.3亿吨，导致出口量确定性下降约5000万吨 [23][35][37] - 美国：在AI缺电及政策支持下重启煤电，2025年煤炭消费量大幅回升12.4%，约3800万吨。为满足内需，2025年动力煤出口已减少约1400万吨，预计后续每年将继续减少出口约1000万吨 [40][44] - 综合影响：仅考虑印尼、美国出口缩减及东亚、欧洲能源切换，估算将带动全球海运动力煤供需平衡表收缩超过10% [7][13][23] 中长期供需趋势：供给见顶，需求抬升 - 全球供给步入收缩周期： - 2025年全球煤炭产量预计为91.57亿吨，同比微增0.44% [52] - 剔除中国、印度、美国等内循环市场，全球其他区域在ESG政策下供给增速将大幅回落至0.1%-0.2%附近 [47][50] - 主要产区展望：中国产量增速放缓（预计年均复合增长0.5%-1%），印度保持高增速（预计不低于5%），印尼产量受政策压制，澳大利亚产量或开启逐年小幅回落 [48][49][52] - 全球需求进入上升通道： - 2025年全球煤炭消费量预计同比下降1.18%至87.10亿吨 [55] - 2026年受地缘扰动带动，需求预计同比恢复增长2.05%至88.89亿吨 [53][55] - 2027-2028年，在AI及极端天气带动全球电力需求高增背景下，煤炭需求可能重新进入短期上行周期，预计2028年消费量达93.34亿吨 [8][47][55] - 全球贸易平衡表趋紧，驱动煤价中枢上移： - 全球海运贸易煤总量已于2025年开始下滑，预计从2024年的14.05亿吨下降5%至13.4亿吨 [17][22] - 2026年仅考虑印尼出口下降，全球海运贸易煤（剔除蒙古）总量预计继续下降6%左右 [56] - 2025-2026两年，边际国际海运供给降幅预计超过10%，而同期需求增长，将推动全球煤炭价格中枢步入上升轨道 [9][56][57] 主要国家/地区分析 - 中国： - 供给端：国内产量向上无弹性，2025年进口量同比大幅萎缩5000万吨至4.9亿吨 [61] - 需求端：2025年火电对电煤需求下降幅度不到1%。2026年起，在AI、新能源等驱动下，电力需求增长将带动火电开启新一轮上行周期 [71][73] - 美国： - 处于历史转折点，政策与经济性双击推动“重启煤电” [74][78] - 2025年煤电发电量同比增长达12.4%，结束了长达十多年的下降周期 [40][94] - 预计2027-2028年缺电压力最大时，煤炭用量可能较2024年提升1.2-1.5亿吨 [94] - 印度： - 供给端：在“自给自足”战略下，国内产量预计保持不低于5%的年均增长，2030年目标产量15亿吨 [106][108] - 需求端：电力需求激增，计划在2031-32年前新增近97000 MW燃煤装机，钢铁行业扩张也将推高焦煤需求 [110][111] - 贸易端：动力煤进口将逐步被替代，预计跌破1.5亿吨；但焦煤进口因资源禀赋问题将持续增长，2028年有望达1.1亿吨以上 [115][116] - 印度尼西亚： - 政策核心从“数量管控”转向“数量+价格双重管控”，通过HBA基准价体系强化资源主权定价权 [35][36][120] - 2026年产量配额下调成为全球海运贸易煤的最大变数，预计导致出口量显著下降 [9][56][121] - 澳大利亚：供给受采矿证等因素影响，失去向上弹性，产量或随年份小幅回落 [52] - 俄罗斯：产量预计小幅提升，贸易端短期受益于中东地缘冲突 [52][58] 投资建议 - 推荐布局全球市场的兖煤澳洲 [3][10] - A股推荐未来5年有量增成长性的龙头：兖矿能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份 [3][10] - 建议关注美国煤炭相关标的Peabody Energy [3][10]